基建投资钱从何来?：疫情冲击+“关键之年”，“新基建”兼顾当下利在长远
1、对冲经济下行压力，亟需扩大基建投资
2020年开年，中国经济的“弱企稳”遇到了疫情的“强干扰”。从疫情对经济的冲击路径上来看，微观主体的物理隔离对应宏观的休克疗法。第三产业首当其冲，尤其是电影、旅游、餐饮等行业短时间内需求骤降。其次，疫情的经济影响传导至第二产业，主要表现为企业停产和上下游生产链条的断裂，有的企业无法正常生产，有的企业遭遇产品积压，这就使得原本刚刚显现迹象进入补库存周期的中国制造业又退回到去库存的境地。原本的经济“弱企稳”格局被外生冲击所打破，甚至有可能陷入衰退的困境。
2020年本是增长与政策的关键一年，是实现小康社会、扶贫攻坚、完成十三五计划的最后一年。因而完成GDP翻一番的经济目标，既是前一阶段中国经济发展的必要落脚点，也是后续进入高质量发展阶段的必备垫脚石。但是，新冠疫情的冲击给今年的经济社会发展任务带来了严峻的挑战，如何评估经济风险、采取恰当的逆周期政策至关重要。2月20日政治局会议和2月23日总书记讲话表示，努力实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务、完成“十三五”规划的三大目标没有改变。由此可见，虽然疫情给中国经济造成了不小的创伤，但是“稳增长”的目标丝毫没有动摇，根据我们估算，2020年GDP增速仍至少需要达到5.6%。
为了有效对冲疫情对经济的“挖坑”，扩大基建投资更显必要和紧迫。由于疫情在全球范围扩散，对内压制消费、对外冲击出口，“三驾马车”中的投资将在稳增长中扮演更重要角色，政治局会议要求财政政策要更加积极有为。在坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的大原则下，房地产投资较难成为拉动经济增长的主力，而制造业投资呈现明显的顺周期性，因此政府主导的基建投资仍是众望所归。
2、支持政策不断加码，“新基建”兼顾当下、利在长远
随着经济下行压力加大以及我国步入决胜全面小康的关键阶段，政策对于专项债和基建投资的支持力度不断加大。2019年6月12日，中办与国办联合下发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，首次允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。2019年9月4日，国常会部署专项债工作，将专项债配套融资项目的范围扩大，并向“资金跟着项目走”的模式进行转换。这意味着专项债作资本金的政策真正有了施展的空间。2019年11月23日，国常会部署之后，国发26号文再次下调了基建类项目的资本金要求，这有助于提高专项债资金使用效率，放大杠杆撬动配套融资。2019年11月财政部提前下达专项债1万亿，2020年2月再下达专项债2900亿。我们看到地方专项债1.29万亿限额已经提前下发，叠加上项目准备时间较为充分，预计在3-5月份就会有所体现，基建发力可能会出现前置。
“新基建”兼顾短期逆周期调节及中长期高质量发展要求，将成为基建投资领域新的发力点。早在2018年年底的中央经济工作会议提出，“加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”，新基建的概念由此产生，并被列入2019年政府工作报告。2019年两会期间和同年7月的政治局会议中再次强调以5G、人工智能和工业互联网等为代表的新基建在逆周期调节中将承担更为重要的角色，要进一步加快推进信息网络等新型基础设施的建设。进入2020年，新基建作为对冲疫情影响和推动实现全面建成小康社会目标的重要抓手，近期在多次会议中被频繁提及。从1月3日的国常会、到2月14日的中央全面深化改革委员会会议、2月21日的政治局会议、2月23日的疫情防控和经济社会发展工作部署会议和3月4日的政治局常委会议，频率之高可见其重要程度。
图表：“新基建”近期在多次会议中被提及，是对冲经济下行的重要抓手
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3、为达全面目标，需要多少基建投资？
基建“众望所归”的背景下，需要多少基建投入才能有效对冲经济的下行压力？
在分析这一问题时，我们首先判断疫情对于我国经济的负面影响有多大。如果疫情在一季度有效遏制，二、三季度经济或有小幅反弹。第一、二产业GDP可能快速回升，尤其第二产业的工业和建筑业存在抢工效应，第三产业则缓慢修复，但疫情一旦消退，可能存在压抑性需求爆发。这种较大概率的演化情景下，全年经济有可能呈现出“低开、反弹、再回落”的节奏。
最终，对经济节奏的判断还高度依赖于疫情与其他相关因素的发展演化过程。疫情对全年经济的影响，我们认为存在三种可能情景：
情景一、疫情的冲击集中在一季度，二季度抢生产进度，各部门经济活动加快恢复，疫情对于全年的GDP的冲击约0.6个百分点。
情景二、海外二次疫情导致疫情防御战线拉长，但是总体仍相对可控，经济增长逐步恢复，疫情对于全年GDP的冲击约1.5个百分点。
情景三最为悲观，主要考虑到海外疫情扩散的影响，如果海外疫情严重，会对全球经济总需求造成创伤，进而导致中国出口大幅萎缩，所以疫情对于全年GDP的负向拖累逾2.2个百分点。（此处测算与《“疫”发动全身——2020年二季度宏观固收展望》的表13有差异，原因是季度展望考虑的是疫情与政策对冲的综合结果，而本文旨在研究政策效力，故单独测算疫情的经济影响）
其次判断基建投资需要投入多少才能对冲经济受到的负向冲击。我们预计今年GDP平减指数在2%左右，那么每拉动1个百分点的实际GDP，约需拉动1.01万亿名义GDP。由于固定资产投资的GDP转化率在55%左右，所以对应的是1.8万亿新增投资。简单来说，每拉动1个百分点的实际GDP需要约1.8万亿的增量资金投入。除了新增投资均由基建承担，还需要考虑维持去年同样的基建增速投入的0.6万亿，最终进行加总得到所需要的基建投入资金。我们预估在中性情形下，疫情对于全年GDP的负向冲击约1.5个百分点，为实现5.6%的目标增速，需要正向拉动1个百分点的GDP。用以对冲经济下行的基建资金需求约为2.4万亿，对应今年基建投资增速达到13%。
图表：乐观、中性、悲观三种不同脉冲情景下，对应基建投入的测算
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4、基建资金来源分析：专项债与政策性金融是主力基建资金有哪些来源
国家预算内资金、自筹资金、国内贷款占比基建资金来源近九成。根据《固定资产投资统计报表》的分类，自筹资金、国家预算内资金、国内贷款是基建资金的主要来源。近两年应付款与结余资金在投资中占比大幅提高，一方面是地方专项债发行偏晚导致资金未及时拨付，形成下一年结余资金，另一方面当年工程应付款也会在后续填补，本质是前三类资金的跨期调拨。2018年这四部分合计占比基建投资91.8%。
进一步划分，（1）预算内资金主要是一般公共预算中的基建支出部分，主要由税收、赤字、调入资金等支持；（2）自筹资金构成复杂，包括政府性基金支出（由土地出让金、专项债、政府基金收入支持）、城投投入资金（城投债、非标等）、社会资本（主要通过PPP模式参与）等。由于自筹资金潜藏较多政府隐性债务，随着监管环境变化与融资手段创新，在不同时期结构差异较大；（3）国内贷款主要来自政策性银行的开发贷款，以及部分商业银行参与基建项目配套贷款。
历史来看，经济下行压力较大的08-09年、12-13年、15-16年，这三部分资金来源均有不同程度提速，拉动基建稳定增长。（详见2019年12月9日报告《基建的堵点与疏通》）然而，18-19年经济连下台阶，基建投资却增长乏力，除了预算资金、应付款及结余资金维持增长，贷款与自筹均有不同程度压缩，反映扩基建面临着资金来源不足的困局。这是周期因素（经济下行税收放缓）、制度约束（赤字率红线）、监管加强（限制非标、严控隐性债务、压制房地产）、政策机制（专项债政策）等因素共同导致。对于今年，哪些约束仍存在、哪些口径能放松、哪些手段能补充，是补足基建增量资金的主要思路。
（1）增量资金从哪里贡献
根据各方面资金来源估测，今年基建资金增量可达约2.7万亿元，专项债与政策性金融是主力。能够推动基建投资增速达约15%，对应多拉动实际GDP约1.1个百分点，可以对冲中性情景下的疫情影响，实现GDP翻番目标。但如果出现经济次生风险发酵、外需持续低迷、非标等基建资金来源渠道收缩等问题，可能需要祭出特别国债，加大对特定领域基建投资力度来对冲经济尾部风险。
图表：基建增量资金来源测算（单位：亿元）
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税收方面，经济下行伴随税基收窄，针对疫情重创行业与地区的减税降费等措施又进一步缩减了财源，预计增长4%，增量6千亿元。税收增长具有典型的顺周期特性，与名义GDP增长趋势一致。近年来税收增速低于名义增长，体现财政转向“放水养鱼”的思路，减税力度较大。今年疫情发生后，财政部也出台了阶段性、有针对性的税费优惠政策，包括对公交运输、生活服务、快递收派等行业免征增值税等。考虑到今年减税政策力度弱于去年，预计税收增速4%左右，增量约6千亿元。
非税方面，国企利润上缴仍是关键增量，预计增速放缓至15%，增量5千亿元。去年为弥补减税降费带来的预算平衡压力，国企上缴利润与国有资源资产收入大幅增长，拉动非税收入约19个百分点。之前2011、2015年也出现了较高增幅，即经济压力年份，增加国企利润上缴以抵补财政收入缺口。但由于国企的经营效益同样是顺周期，去年利润增速仅4.7%，利润上缴持续性存疑。今年预计非税收入增速略放缓至15%，增量约5千亿元。
结转调入部分恐难有新增贡献。结转与调入资金，主要是往年财政结余资金、预算稳定调节基金的划转。由于自2015年以来，我国实际赤字持续超出预算赤字，意味着预算稳定调节基金可能趋于干涸，往年财政结余资金可能相对有限，暂不考虑这部分增长贡献。预算赤字率有望突破3%，预计3.5%的赤字率可提供增量1万亿元。预算赤字通过增发国债与地方一般债弥补。扩大赤字本身是积极财政的应有之义，但出于稳定国民信心、维护国际形象、维持财政健康可持续等目的，我国过去从未打破3%的预算赤字率红线。但国际对比而言，我国财政赤字率并不高，尤其外债极少，没有必要牢守3%。在经济下行周期扩大赤字、上行周期缩小赤字也是其他国家财政常态。疫情冲击之下，我们预计今年预算赤字率有望正式突破3%，若安排3.5%的赤字率可提供增量资金约1万亿元。
（2）政府性基金预算：专项债为主
政府性基金收入，逾八成来自土地出让金，“房住不炒”定力不改，预计增速放缓至4%，贡献增量基建资金2千亿元。疫情导致节后楼市成交低迷，还存在房价下跌与需求不振的反馈风险。房企库存积累，拿地意愿可能不足。并且销售回款减少、债务偿还压力加大，房企更将缺乏拿地的能力。目前，中央层面对房地产的态度并未转变，“房住不炒”继续坚守，“因城施策”下的微调增多，但更多还是以“稳”为主。3月3日，央行等三部委表示，坚持“不将房地产作为短期刺激经济的手段”要求，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性。预计今年土地出让收入难以有明显起色，政府性基金收入增速或放缓至4%，增量约为3400亿元，预计六成投向基建领域，贡献基建资金约2千亿元。
专项债是主力军，新增额度有望达到3.5万亿，投向基建占比提高至七成，预计贡献基建增量资金1.8万亿元。专项债是新预算法以来，财政“开前门”扩基建的主要融资工具。去年配套政策也得以完善，包括划定八大领域可用作资本金、明确负面清单、“资金跟着项目走”的模式转变等。2月23日总书记提出，要扩大地方政府专项债券发行规模。预计新增额度有望达到3.5万亿。由于去年2.15万亿额度投向基建比例不足三成，国常会明确禁投领域后，预计今年投向基建占比提高至七成，则可提供基建领域增量资金1.8万亿元。
（3）国内贷款：政策性金融发力
政策性金融将担负准财政职能，有望提供基建增量资金5千亿元。政策性金融具有准财政属性，疫情发生以来，中央频频点名“政策性金融”，预计在本轮扩基建中与专项债并驾齐驱。政策性金融的最大优势在于扩表灵活，不受预算及多种银行监管指标约束，既可以配合财政提供配套贷款，放大预算资金或专项债杠杆，还可以通过软贷款、发展基金提供资本金，带动更多社会资本参与，而负债端可由央行定向提供PSL支持。（详见2020年3月2日报告《“临危受命”的政策性金融》）。三大政策性银行中，定位开发性金融的国开行是支持基建的主力，我们估测去年其基建类贷款余额在5.3万亿左右，若今年增长15%，可在去年约3千亿新增贷款的基础上，提供增量资金约5千亿元。
（4）其他自筹：预计相对平稳
其他自筹资金来源中，主要包括城投有息债务、非标等，严控地方政府隐性债务的底线不会动摇，预计相对平稳，不排除有收缩压力。虽然疫情带来扩基建的诉求，但很难为了短期的经济阵痛而牺牲掉中长期的改革成果，对于地方隐性债务，严堵新增、化解存量的大方向预计不会改变，这反而可能占用部分财力与信贷资源用于付息、偿还和置换。根据信托业协会资金信托数据，近两年投向基建的信托资金维持着压降趋势，而今年城投债还将迎来约2.2万亿元的到期高峰。虽然特殊时期，进一步打压隐性债务的可能性较低，但预计以稳定存量为主，贡献边际增量的难度较大，不排除有收缩压力。
（5）特殊融资工具：特别国债会否重现
特别国债成为近期社会热议的话题，但推出的必要性，预计有待经济压力的进一步评估。特别国债是服务于特定政策、支持特定项目需要而发行的国债，纳入政府性基金预算管理。因此有两大特征，专款专用、不列赤字。历史上，仅发行过三次特别国债，1998年发行用于补充四大行资本金、2007年发行用于购买外汇注资中投公司、2017年到期续作。本次疫情影响下，是否有必要推出特别国债，还取决于后续国家对一季度经济数据的评估。