疫情重创国内游、出境游、入境游，2020年下半年或出现报复性增长
2002年，中国旅游总收入6000亿元，2003年受“非典”影响，全国旅游总收入降到4800亿元；2004年，旅游市场恢复正常，并出现“报复性增长”后，全国旅游总收入6840亿元。
2019年，国内旅游人数60.4亿人次，旅游总收入6.5万亿元。受“新冠”影响，目前暂无各省区市旅游总收入的排行，但我们从2018年各省市区的数据可以看出，广东、江苏、四川、浙江等省份的年总收入均已过万亿。也就是说，一个省的年总收入超过了2003年前后全国旅游的年总收入。2018年，全国旅游业对GDP的综合贡献为9.94万亿元，占GDP总量的11.04%，以此推断，2019年两个指标都会超10。
然后今年的春节黄金周与往年不同，由于疫情的影响，“取消行程”“停飞”“退款”等成为了假期中出现最多的关键词。面对疫情，文化和旅游行政主管部门结合旅游市场和行业特点，首先采取包括关闭旅游景区、公共文化场所、停止文化演出、停止组织旅游团队等必要措施，其次指导旅行社、景区、酒店等旅游企业和行业协会，做好退团退订退款等善后工作。
新型肺炎仍处于大规模爆发期。武汉新型肺炎病例自2019年底开始出现，伴随春运期间人口大规模流动，疫情迅速蔓延。截至2020年2月1日，全国累计确诊14380例，死亡304例，累计治愈出院328例，尚有19544疑似病例。海外国家共确诊101例，无死亡病例。
新型肺炎比非典传染性更强，但致死率相对低。非典从2002年12月开始，至2013年7月结束，持续近8个月，中国共确诊7429例，死亡685例，死亡率达9.2%。截至2020年2月1日，新型肺炎在累计确诊14380例，不到两个月即超过非典确诊病例总数，但死亡304例，死亡率为2.2%，低于非典。
图表：非典之后旅游业恢复时间
一、疫情对于出境游的影响分析
出境游：需求端多数游客选择延期而非退款决定需求有补偿，但供给端取决于出境游何时重启以及各国签证政策。2003年SARS期间出境游仍处发展初期，缺乏系统性数据复盘彼时出境游恢复情况。
中国出境游遭受重创对于全球的旅游市场也将是一个巨大的打击。主要因各国处于安全考虑会限制新型疫情所在地国家公民入境，以及各国到达目的地国家意愿减弱等影响，致客流量减少。“非典”期间，中美、中日、中港的客流量损失平均达到20.2%，其中“非典”导致的赴美客流减少高达38.9%。
疫情之前行业短期受宏观及目的地影响，但日本表现持续亮眼。短线游占比较高的泰国在2018年高基数+沉船事件等因素冲击下上半年客流仍负增长，但7月起低基数下增速同比转正，2019年8月起低基数下恢复两位数增长；日本目的地持续火爆，连续单月客流突破100万人次，同比维持15-20%高增速。
中国是全球最大的出境旅游市场，增长速度非常快，从2000年的450万人次猛增至2019年的1.68亿人次。亚太地区通常要接待75%的中国农历新年游客，受到的打击最大。根据泰国旅游业统计，1000万的游客当中，有四分之一来自中国。截至2月3日，对中国采取入境管制措施的国家已高达84个，可以想象未来的影响有多大。
图表：各个国家及地区目前对中国大陆居民出境旅游实施的限制措施
图表：2000-2019年出境旅游人数统计（百万人次）
数据来源：国家统计局
二、疫情对于国内游的影响分析
受新型疫情冲击，居民纷纷终止出行计划，各主要景点关闭，大型文娱活动取消。文化和旅游系统防控措施很及时，1月20日起各景点、场馆等连续叫停，1月24日，文化和旅游部办公厅要求全国旅行社及在线旅游企业暂停经营团队旅游及“机票+酒店”旅游产品。无疑对全国一季度乃至二季度的国内旅游造成大面积影响，全年国内旅游人数下降将超过两成以上。如果局势还不能在第二季度内得到有效控制的话，其滞后效应和负外部性会导致更大影响。
图表：2000-2019年国内居民旅游人次统计（百万人次）
数据来源：国家统计局
对比2003年，经济的发展和人均可支配水平已经大幅提高，出游的消费习惯和需求刚性已经大幅提升。
尽管旅游业的信心恢复在疫情结束后仍需一段时间，但考虑到本轮疫情爆发更早（2003年4月才进入爆发期）、旅游需求更加普及和刚性，旅游产业链更加完善，2020年自5月后旅游市场的恢复及反弹力度将强于2003年。
图表：非典过后国内游恢复时间
图表：新型肺炎疫情期间部分景区关停情况
三、疫情对于入境游的影响分析
疫情导致入境游基本停顿，影响最深。1月29日起，多家外国航空暂停了往来中国的航班；1月30日晚，世界卫生组织宣布，将新型疫情列为国际关注的突发公共卫生事件，导致团队形式的入境旅游几乎停摆，散客形式的入境旅游大受冲击。参考2003年“非典”期间的表现来看，对入境旅游冲击将非常大，其苦日子长，恢复的周期也更长，预计会比出境游恢复滞后3-6个月。
图：2000-2019年全国入境旅游人数
数据来源：国家统计局
2003年全国入境旅游人数9166.21万人次，在部分省市受冲击不大的情况下，全国入境总量仍比2002年下降6.38%。如今，在全国覆盖的一级响应和世界卫生组织（WHO）认定的双重叠加下，将对入境游特别是外国游客信心造成重大影响，上半年取消来华旅游的人数会大幅增加。预测2020全年入境旅游人数将降至9000至10000万人次左右，比2019年下降约30%-35%。入境旅游收入损失预计在350至400亿美元左右。
同时从空间来看，远程的欧美市场恢复可能要到2021年，欧美游客对WHO的意见最敏感。周边近程包括港澳台，六七月份可能就会有突破。因公访问不受这个限制，将最先启动。
四、疫情对旅游行业总体造成的经济损失
参考2003年因“非典”疫情冲击，全年出境人次同比增速为21.8%、同比减少15.0pct；旅行社营业收入同比下滑8.1%。但在次年，出境人次及旅行社收入均呈现出大幅反弹。
图表：2000-2020年全国旅游总收入趋势与预测
图表：2020年全国旅游业主要指标预测表
（1）疫情将改变行业公司2020年预期，但影响主要集中在今年内此次疫情对服务业冲击明显，特别是餐饮、酒店、旅游等，由于是人员密集场所和线下消费，绝大部分公司被要求暂停营业，这对春节黄金周的消费旺季带来巨大打击，完全改变了其对2020年的经营预期。
相比“非典”，此次疫情的传播度更高，一个月的确诊病例和死亡人数已超过整个非典期间，且防控压力暂时没有明显缓解（截止2月6日24时，此次疫情累计确诊病例3.1万人，累计死亡人数636人；而整个非典期间，中国大陆累计确诊病例5327人，死亡349人），因此对社服行业的影响可能更深远。不过，随着政府强有力措施不断显现效果，我们认为此次疫情对行业的影响时间大概率不超过二季度，下半年开始逐渐恢复，因此疫情对行业冲击集中在2020年，明年会迎来低基数下的较快增长。
图：2003年“非典”持续周期走势
（2）酒店需求受冲击明显，企稳回升经营拐点后移至明年由于经济下行压力不减，自2018年开始酒店行业的经营情况一直处于底部徘徊，我们预计今年可以企稳回升，但这次疫情改变了既有逻辑。随着疫情蔓延到全国，不少省市发文明确要求或建议辖区酒店暂停营业；且企业延期复工，很多商务出行、旅行计划取消，酒店需求端大幅下滑。
2003年全国星级酒店出租率下滑4.01pct；营业收入同比增长7.5%，增速较2002年下滑12.3pct，2004年才迎来行业性恢复。预计此次疫情期间对于酒店行业必然造成较大冲击，酒店行业的企稳回升拐点可能要后移到明年。
历史经验表明：行业重大冲击后，具有高性价比产品，高效率的酒店集团往往幸存，且受益于行业被动出清。
2003 年时期不同星级酒店的供给出清方向分化：高星级出清房间数过多规模过大的物业，低星级出清抗风险能力弱，房间数过小的物业。龙头酒店存续性及现金流稳定，行业洗牌后并购机会涌现。目前酒店第一梯队 4000 家门店规模门槛已经逐步清晰，本次疫情对 200 家以下规模中小酒店集团现金流、存续前景均构成较大冲击，对单体酒店业主经营信心同样构成重大影响。单体酒店出清并加速向头部酒店集中趋势加速。同时，中小规模酒店集团并购机会凸显。
图表：三大酒店集团疫情期间推出的应对措施
资料来源：公开资料整理
（3）旅行社短期出清后短期行业集中度将有提升。
自 2015 年以来目的地事件、宏观经济以及疫情冲击下短期对旅行社行业均有出清作用，本次疫情预计在短期内仍将出清一批规模较小、抗风险能力差的旅行社。但由于行业壁垒较低，行业产能可能存在进一步恢复可能。
（4）景区上半年客流下降明显，“十一”可能逐步复苏受此次疫情影响，自1月24日除夕当天起，国内主要旅游景区均被要求关闭，重新开业的时间无法确定。自然景区在2019年因门票降价等因素表现欠佳，此次又遭遇疫情影响，受冲击或相对人工景区更加明显。
2003年非典疫情结束后，当年十一黄金周旅游人次增速下滑14.7pct，居民出游意愿并不强烈。2003年国内旅游人次同比下滑0.9%、旅游收入同比下滑11.2%。疫情的发生对景区公司的影响比其他行业更久远。
若此次疫情一季度能控制，我们预计今年五一黄金周的旅游人次及收入增速或将较大程度下降，全年旅游人次及收入增速也将下滑。景区受到的冲击可能持续半年以上，今年十一黄金周可能逐步复苏。
（5）餐饮业门店关闭影响巨大，上半年业绩预计负增长疫情导致餐饮门店被关闭，同样对餐饮企业的经营产生了重大不利影响。春节假期期间，海底捞、呷哺呷哺、九毛九、全聚德等一些知名餐饮企业发布暂时停业或部分停业的公告，后续恢复营业尚不能确定。关门导致餐饮企业无法创造收入，但人工、场地租金等固定成本难以转移，我们认为餐饮行业一季度业绩下滑也非常明显，上半年业绩可能也是负增长，下半年逐步恢复。
疫情结束后预计餐饮外食需求将恢复正常，但已经损失的外出就餐需求并不会下半年补偿。餐饮业由于年前备货存在一定的库存积压，且由于原材料多为新鲜食材，因此存在减值风险。
餐饮企业成本及费用中职工薪酬（占收入 29）、租金（占收入 12）、折旧及摊销（占收入 7.35）占比较高，且普遍认为上述三项具有较高的支出刚性，在因疫情影响情况下对现金流构成较大压力。
租金和人工成本其实没那么刚性。实际上，除了折旧摊销对会计利润构成较大拖累外（但不构成现金流压力），职工薪酬与租金两项在遭遇疫情时是存在一定压缩空间：
连锁餐饮租金本次可能减免，且头部企业租金占比低：7 家港股上市餐饮企业租金占收入比例平均为 12，但头部企业海底捞、九毛九、唐宫
实际租金占比均低于 10，海底捞甚至低于 4，本身占比并不高。考虑到头部餐饮品牌对物业方具备一定议价能力，本次疫情还存在租金减免空间。
但租金对规模较小、缺乏议价能力的单体餐饮门店影响是很大的。对于单体餐饮门店，收入低、毛利空间小，议价能力差导致租金占收入比例更高，且物业业主往往自身财务情况同样紧张，租金减免空间相比大型购物中心更小，疫情期间收入停滞同时租金的刚性支出是很大的现金流压力。
人工成本跟业绩和绩效更相关，疫情期间存在适当调节空间。收入占比
接近30%的人工成本被认为是疫情期间对餐饮企业现金流构成压力的主 要支出项。但根据调研，餐饮职工薪酬与业绩和绩效相关性更高，疫情 期间由于业务停滞，各头部餐饮集团均对员工薪酬进行了一定程度调整， 以缓解现金流压力。
（6）免税店关闭短期影响较大，长期增长逻辑不变
“非典”时期免税板块的龙头标的尚未上市，参考意义有限。从此次疫情来看，目前海南地区四家免税店全部暂停营业，恢复营业时间未定。但春节期间为海南旅游旺季，且一季度海南离岛免税收入占全年的30%左右，故此次停业冲击较大。
此外全国机场口岸等免税渠道也因为国际航班减少受到影响，因此免税行业一季度短期影响较大，但长期增长逻辑不变，疫情结束后免税行业增长会较快恢复。
截止 1 月 27 日，中国国旅旗下关停的免税店为海南离岛免税店，其余
门店和网上商城正常运营。三亚海棠湾免税和博鳌免税店分别于 26 日、25 日起关闭。
但中免线上销售并未停止，且线上免税加大了产品促销力度，销售火爆。2 月 17 日起，三亚国际免税店、海口美兰免税店官网开始推广雅诗兰黛集团任意三件产品 6 折优惠，折扣力度较大。
活动覆盖雅诗兰黛、海蓝之谜、TOM FORD、倩碧、祖马龙、悦木之源、MAC、芭比布朗等十三个品牌，目前雅诗兰黛旗下多产品已经断货。此 次活动由雅诗兰黛集团主动推行全品牌特惠，免税店方面承担极少部分销售费用。除了离岛免税，雅诗兰黛优惠活动也在北京、上海、白云、杭州等主流机场开展。
免税折扣力度前所未有，有助于促进线上免税销售，弥补疫情对实体店造成的负面影响。
本文对疫情期间线下业务暂停对免税业绩影响进行了测算： 核心假设：
博鳌店体量较小，仅考虑三亚海棠湾免税对关店对公司收入利润的影响；
门店关闭至 2020 年 2-7 月底；
目前，离岛免税网上商城正常运营，根据调研数据，网上商城销售体量约占整体的 20%；
若无疫情影响，离岛免税全年收入增速 20%，中国国旅扣非利润增速 20%；
三亚海棠湾免税业务整体净利率约为 30%。
三亚免税业务关停至 N 月底所带来的收入利润（亿）减少与减少比例敏感性分析
（7）出境游客流量因PHEIC会下滑较大，下半年进入恢复期1月31日WHO通报本次新冠疫情构成国际关注的突发公共卫生事件（PHEIC），截止2月4日，已有93国对中国公民及从中国出发的外国游客采取禁止或限制入境措施；国家移民局于1月28日宣布内地居民往返港澳旅游个人游和团队游签注暂停签发，这对出境游将带来较大冲击，客户流量有可能短期内大幅减少。但预计随着疫情得到控制，出入境限制放开，出境游客流量下半年会迎来恢复期，明年将较大幅度反弹。
可以进行两种预判，乐观情景下，预计“五一”期间旅游市场初步迎来反弹；悲观情景是：不排除病毒的前期潜伏期较长、传染性较强受感染人数多、未来变异的可能性、复工以后再次扩散和传播、防控上可能的疏漏，新型疫情持续时间可能会超出预期，则到7、8月份旅游市场才开始恢复。
分行业来看，春假期间搁置的出游计划或于下半年得到补充。出境游、景区、旅行社有望在暑假、国庆迎来拐点；酒店休闲需求短期受到抑制，下半年有望反弹，商旅需求取决于疫情对宏观经济的影响；餐饮在疫情期间基本停摆，但疫情结束后复苏或早于旅游行业；离岛免税疫情期间关停，固定成本仅为租金与人工，机场免税受出境客流影响，但纵观全年，完成保底租金的难度不大，固定成本相对较低；此外，疫情期间外卖、线上买菜等消费行为得到推广，利好美团等在线服务商。
五、税收减免、租金减免政策对冲疫情影响
疫情发生后，政府相关部门迅速行动，推出包括减免或延迟税收、社保、租金以及给予金融贷款支持和贴息等相关扶持政策。其中延迟、社保、贷款支持等政策有助于环节企业疫情期间现金流紧张的情况。而税收减免、租金减免政策则会对企业经营业绩产生影响，对冲疫情对业绩拖累。本文梳理了对业绩构成重大影响的税收减免及租金减免政策：
图表：各省推出的税收减免政策
数据来源：政府官网
图表：各省推出的减租政策
数据来源：政府官网