四大变量驱动底层逻辑优化，在线教育迎来行业变革关键时点
（1）我们认为最核心的影响在于短时间内流量快速注入将带来用户认知的快速普及，后续在线教育行业渗透率有望加速提升，同时带来长期的整体获客成本下行。从在线教育发展的历史来看，其行业渗透率主要受技术端的成熟、产品端的优化、用户认知的提升三个因素驱动。而本次疫情显著影响的将是流量端口增长后带来更大范围内的用户认知普及。拆分来看，本次流量端口的增长主要源自于：
其一，无论是从用户端亦是企业端出发，线下培训业态选择受限的背景下，在疫情持续期间的主要选择即为在线教育模式；
其二，校内层面的偏强制性在线授课亦使得更多学生在此期间接触在线教育这一形式。
其三，疫情期间的在线教育企业大力推行免费公益性课程，在社会效益之外亦能为企业带来一次较大的低成本流量注入（整体与暑期低价班逻辑类似，而流量成本相对低）。而在行业整体渗透率上升之后，用户对于在线教育的接受程度将明显提高，在行业整体的技术端、产品端持续优化成熟的背景下，长期来看在线教育的获客成本过高的困境有望得到根本性的变化。
图表： 短期内低成本流量注入、用户认知普及带来行业渗透率上升及获客成本下降
资料来源：公开资料整理
（2）拆分细分领域来看，本次的渗透率的提升：K12 学科培训>素质教育>职业教育。结合各个细分领域的需求刚性程度及在线普及程度来看：
1）K12 学科辅导类需求刚性更强，同时渗透率目前处于快速提升的拐点阶段。根据沙利文数据，2017-2019 年在线 K12 教育的渗透率迈过拐点期，由 4.70%大幅提升至15.70%。未来在用户接受程度持续上升的情况下，预计 2023 年行业整体渗透率有望提升至 45%。由于学科类培训的刚需性，供给端受限的背景下，无论是校外或校内层面，本次涌入在线 K12 培训的用户短时间内增量明显，我们认为此次疫情将对其渗透率提升产生显著的正向效应，加速其渗透率的快速提升。
2）素质教育领域目前处于非刚需向半刚需的发展阶段，各细分赛道中头部企业的在线教育产品也逐步跑通放量，整体渗透率亦受本次影响而有一定的提升效应。但目前在线教育在素质教育众多细分领域处于低位，增量空间更大。例如，其中比较典型的几个赛道如在线少儿英语、在线少儿美术的渗透率目前分别为 8%、5%左右，其余赛道则更低。若悲观情形下疫情持续周期拉长，用户的需求则不再仅限于学科类培训层面，素质教育需求亦将持续释放，则在线素质教育领域渗透率的提升将更为明显。
3）职业教育领域为在线教育中渗透率最高的细分领域，核心原因在于成人用户的自我驱动力及相关产品成熟度更高。我们认为赛道渗透率的提升效应同样偏正向，但由于本身渗透率已经较高，预计增量影响相对较小。
（3）流量快速涌入的背景下，在当前阶段更为成熟的产品有望获得更大的增量效应。从产品维度来看，预计大班/1v1 模式短时间内爆发程度快于小班模式。我们曾在研报《跟谁学（GSX.N）：黄金赛道，惕龙乾乾-20191103》中提出，当前阶段在线双师大班及在线 1v1 产品为市场中被论证的更为成熟的产品模型。对于在线双师大班课而言，其核心在于利用在线直播技术及辅导老师角色的加入优化了原本传统线下大班课的产品模型，从而构建出虚拟的“小班教学体验”，具备较高的性价比。对于在线 1v1 而言，其本质上是利用 1 对 1 的场景解决了在线教育普遍存在的师生互动的问题，同时利用在线模式对线下 1 对 1 模式中师资大量招聘、跨区域管理难以及线下门店运营成本等方面做出了优化。而当前在线小班产品仍处于较为早期的阶段，尤其是在非学科领域尚未完全跑通，从产业链调研的数据来看，其满班率、续费率等关键性指标尚未尽如人意。例如，即使从行业已经较为成熟的在线学科类培训小班产品——新东方在线旗下的东方优播来看，其 FY2019、FY2020H1 营收分别约为 5690 万、6100 万，预期将于 FY2022 年实现正向经营利润，目前整体仍处于快速爬坡阶段，而其他的在线小班产品跟随者则远远落后。此外，本次大部分传统线下学科类培训机构大多选择“原老师、原课程、原时段”的模式将线下小班类课程平移为线上小班模式，一旦疫情过去，从用户及机构的角度而言，其大概率仍会选择回线下，但长期来看将促进在线小班模式的迭代及优化。从终局视角来看，用户需求多样性决定了最终产品模式的多样性，最终大班、1v1、小班各类模式都将占据一定的市场份额，成为在线教育领域重要的产品构成。而从中短期增量的视角而言，我们预计当前时期更为成熟的在线大班双师、在线 1v1 在本次疫情带来的弹性预计将更大。
图表：当前阶段各类在线产品仍存在一定的优化空间
资料来源：公开资料整理
（4）在线教育下沉有望进一步加速，预计低线城市对在线教育模式的认知度提升明显。从本身在线教育的渗透率来看，一二线城市（尤其是一线及新一线城市）本身在线教育产品普及程度较高，而三四线城市整体渗透率较低，用户对产品的认知度不高。以在线少儿英语为例，根据比达咨询数据，在线少儿英语一线城市的渗透率最高，整体接近 48.9%；二线城市渗透率为 20%，三、四线城市为 10%左右，更低线城市渗透率仅 2.3%。而本次疫情带来的变化在于：一方面是选择受限的背景下，用户的容忍程度提高，低线城市用户在疫情期间的选择同样只有在线教育模式；另外一方面更重要的是本次校内在线教育的开放，过往的学校教育信息化建设虽然在国家意志推进下普及程度较高，但从产业链调研的情况来看，低线城市教师及学生对相关软硬件设备及产品使用程度并不高。在此次众多省份推进学校“停课不停教”的大背景下，包括三四线城市在内的学校、教师、学生也将充分体验在线教育及信息化产品。在当前在线教育技术端、产品端相对成熟的背景下，有望从认知端有效提升低线城市在线教育的普及程度。
（6）流量快速涌入的背景下，对在线教育机构及第三方服务提供商既是机遇，亦是挑战。从短期的维度来看，需求短时间内集中迸发将造成一定时间段内供远小于求的现象，无论是 toC 类在线培训企业或 toB类工具提供商，短时间内获客成本将显著下降。但在流量快速注入的背景下，在线培训类企业面对的挑战包括师资的招聘（尤其是疫情期间）、用户爆发下的服务维持能力、教研本土化能力（应对多地区用户的涌入）等，工具提供商的挑战则包括流量爆发背景下平台的稳定性、运维服务跟进能力等，保障用户的留存才是核心。从中长期来看，我们认为疫情的来临对于教育机构而言即使挑战，亦是机遇。整体为线上教育带来了极大的机遇，但未必利好每一家在线教育机构。整体为线下教育带来了较大的冲击，但未必利空每一家线下教育机构。对于线下机构而言，大部分机构在在线教育的布局其实还不成熟，用户体验仍有待提升，所以大部分机构本着“以学生家长为中心”的角度，积极跟进和布局在线教育作为补充，循序渐进，基本以跟随者的角色为主，围绕市场较为成熟的产品，以外部采购叠加自主研发的方式来进行推进。而本次疫情会加速线下机构布局在线教育的进程，例如卓越教育、思考乐教育等等区域头部企业，当下在线业务直接占比冰不高，但随着其加速布局线上，未来的整体线上营收有望达到更高水平。而凭借着其扎实的线下基本盘，其线上线下结合的 OMO 优势也会更突出。例如，一些主要课程在线下门店教授，用户直接体验较好；同时将一些针对主题课等采用在线大班等形式进行授课，学生群体一致的情况下，将有效拓宽单一线下物理面积有限的局限。而从另外一个角度来看，除了头部的在线教育企业之外，随着这波线下的教培机构的在线比重提升，本来就获客艰难的中小在线教育机构从中长期来看获客将面临更广维度的挑战，尤其是在同质化严重的情况下，则更丧失优势。
整体而言，我们认为本次疫情将对整个在线教育行业而言将是战略性的机会，核心在于供给端变量下的流量快速注入，短时间内行业迎来大量低成本流量，中长期在用户认知度普及的背景下，行业渗透率将持续提升，获客成本有望下降。此前，我们在研报《跟谁学（GSX.N）：黄金赛道，惕龙乾乾-20191103》中提出在线教育致胜的三大策略，围绕此三大策略亦可甄选赛道中的优质企业。
（1）运营效率策略。
我们在探讨教育时，必然会将师资队伍及其能力摆在至关重要的位置。沿着优秀老师这个话题深入下去，就会引出传统的“名师”问题。传统教培机构的“名师”问题主要有两个：一个是名师自己创业，把生源带走的问题；另一个是其他机构高价来挖名师的问题。教育培训机构拥有越多好老师，老师成长为名师后自立门户（或者被挖走），最终对于企业的回报不好；或者学生不够，老师不好，体验不好。而解决这些问题的终点，是运营效率，包括：收入层面，除可持续的招生能力外，核心关注在保障学生学习体验的基础上，最大的服务边际，即教师边际人效；成本层面，核心关注营销的投入产出比，市场熟知的转化率、满班率、续费率、退费率都属于这个范畴。而这些的背后也离不开企业利用技术对各个环节上的赋能，而达到整体效率的优化。当然，运营效率包含但不限于上述两个层面，更不限于两个“核心关注”，本质上也是企业组织能力的外化体现。然而这两个层面的归纳可以最强烈、简洁和直接地阐述我们的核心逻辑——行业竞争归根到底是企业运营效率的竞争，领先企业才有可持续的投入能力，以教育企业而言，才有高质量的老师队伍、学习体验，才有高水平的科技支持和中后台综合实力。
（2）市占率策略。
从任何商业竞争来说，到衰退之前，集中度提升都是大趋势，而在线“赢家通吃”特性更是如此。从结果来看，这个策略一定是对的，但市占率是“鸡”不是“蛋”。而且，在市场实践中我们发现，低质量的市占率不会是最后赢家，所谓低质量市占率，指缺乏行业理解和商业模式认知的情况下高歌猛进扩张以获取市占率。现在大量在线教育模式亏损主要原因是营销费用高涨，线上获客成本越来越高，在这一端盲目加大投放只会带来恶性的低端竞争，这是饮鸩止渴而非魄力显现，而如何管控投放和投放质量才是关键。
（3）盈利策略。
亏损，基本上是当前在线教育赛道最大的显性问题。跟谁学数年征战后，以双师大班课模式聚焦主赛道，和其他在线模式一样备受争议和市场煎熬，直到以规模性盈利突围，被市场认为是得到验证的跑得通的正确道路，而这一点，恰恰是跟谁学市值大幅上行的一个催化剂。我们认为，盈利固然是企业经营目标，但盈亏从来只是企业组织行为的财务结果而不是原因，能力才是企业成败的关键。企业短期盈亏并不说明什么，我们认为从年度来说不过于关注单季度盈利变化，长期来说不过度关注某年的盈利变化。盈利质量，尤其是持续增长的盈利才是目标所在，越是长期趋势，越要核心能力