外部影响：布局石墨化、针状焦降价增厚利润

针状焦与石墨化代工涨价导致负极企业盈利承压人造石墨的生产需用到针状焦（高端）或石油焦（中低端），以1.6t/t的收率计算，若针状焦从0.5万元/吨上涨至2万元/吨（最高4万/吨）带来2.4万元的成本压力；若石油焦从0.2万元/吨上涨至0.7万元/吨带来0.8万元的成本压力；此外，石墨化加工费提升0.6-0.7万元；而人造石墨3季度提价幅度仅0.6万元，无法完全转嫁成本压力；

受焦类价格、石墨化代工费上涨影响，人造石墨企业2017年即出现毛利率的显著下行，部分龙头企业如璞泰来因签有长单和库存，成本端上涨带来的盈利压力在2018年有所体现。

环保因素制约石墨化代工产能，璞泰来委外库存高企销量增速放缓除了成本端造成冲击外，石墨化产能因环保问题而关停，导致石墨化成为负极行业的供给瓶颈；

以璞泰来为例，受石墨化产能瓶颈影响，公司出现了委外商品积压的情况，体现在报表上为公司委托加工物资占整体存货的比例在2016-2018年分别为15.0%、24.4%、36.4%，若剔除发出商品（主要为设备），委托加工物资占存货的比重2016-2018年分别达到28%、42%、50%，可见2017年起石墨化对公司销量已造成影响；

受石墨化产能影响，江西紫宸、杉杉股份两家龙头企业的销量增速出现明显回落。

1、石墨化扩产提速，伴随供给逐步释放代工费出现下行

近两年石墨化的供给缺口带动负极企业加速该环节的布局，同时因代工费上涨盈利较强，原有石墨化企业也逐步启动扩产，根据公开信息的统计，国内石墨化产能或从2017年底的18.2万吨，增长至2018年底28.2万吨、2019年底42.6万吨。

在产能快速释放下，石墨化代工费有一定回落，从最高点的近2.3万元/吨，下降至1.7-2.2万元/吨，但仍高于2016-2017年最低的1.5-1.6万元/吨的水平。

2、低电价产能扩张预计仍可带来一定盈利空间

对于石墨化的供需与盈利，我们认为除了关注总量变化外，还需注意产业转移和低成本产能替代的逻辑，过去国内石墨化产能集中在河北、山东、山西、四川等地，预计成本接近1.5万元/吨；而本轮扩产集中于内蒙古（2018-2019年内蒙新增产能22.9万吨，占新增总产能的67%），预计成本在1万元/吨左右。因此我们判断，在石墨化代工费下降至1.6万元/吨附近时会出现部分高价产能的出清，对价格构成一定支撑。

因此整体上看，行业龙头企业布局石墨化产能仍将带来一定的成本优势，且企业自建产能后，可以优化设计石墨化工艺，进一步提升产品性能并改善成本水平。

针状焦属国产化替代逻辑，下半年有降价预期针状焦技术壁垒高，目前仍处于依赖进口的状态，2017年以来伴随针状焦高毛利率吸引（宝泰隆毛利率72%），产能快速扩张带动产量增长；

但事实上国内供给主要在石墨电极用的熟焦，生焦产量增长比较有限，负极针状焦供给依赖海外；国内产能释放使得年初以来国产针状焦跌价30%以上，但海外上半年依旧上涨，下半年有降价预期。

针状焦降价有望为负极企业带来盈利弹性

针状焦是负极材料重要原材料之一，尤其在高端负极材料中的成本占比较高，故针状焦降价有望带来业绩弹性；根据敏感性分析可知，对于高端负极材料（针状焦用量较多）而言，在针状焦价格下降30%，负极降价15%以内的情况下，即可带来正向的毛利率贡献。