中国经济政策展望：通胀猪业周期再显威力，精准调控大势所趋

1、通胀展望：多因素叠加，四季度通胀或呈两头高中间低的形态

2019年三季度是猪价的季节性旺季，而当前猪瘟疫情加剧供需的不平衡。三个原因决定三季度是猪价高点，1、三季度是猪肉需求传统旺季，开学季、中秋和国庆假期带来猪肉需求上升；2、传统农民散养猪会在7月前后补栏能繁母猪（到肉猪出栏6个月），9月前后补栏仔猪（到肉猪出栏4个月），为春节假期做准备；3、夏、秋季是疫情的多发季节。从当前出售仔猪利润也可以看出，当前生猪供给存在较大缺口，尤其在非洲猪瘟疫苗尚未研发成功的背景下，政府对生猪的检疫查验严格，生猪养殖户的补栏难度很大，将进一步加剧三季度的猪肉供需不平衡。

8月的CPI表现证实了我们的推测。整体而言，中国8月CPI同比增长2.8%(前月2.7%，下同)，环比上涨0.7%（0.4%）。剔除能源和食品的核心CPI增速同比录得1.5%（1.6%）。分项来看，食品类价格同比增长10.0%（9.1%）。其中以猪肉、鲜果同比涨幅居前，分别增长46.7%（27.0%）和24%（39.1%），鲜菜同比则出现回落，下降0.8%（5.2%）。进入8月，时令瓜果大量上市使得鲜果鲜菜价格增速出现回落，但从绝对值来看鲜果价格涨幅仍然显著，这主要是由于今年8月上旬9号台风利奇马袭击我国东部沿海，本次受灾区域中，山东、河北为年产超千万吨的水果大省，江苏、浙江、安徽和辽宁水果最近两年水果年产量也在600-1000万吨，台风袭击时间正值年内鲜果收获高峰期，继续推升鲜果价格在所难免。非洲猪瘟压制猪肉供应，同时猪肉需求在8月又面临开学及双节备货，供需矛盾进一步加剧，猪肉价格上涨幅度进一步扩大，带动牛羊肉和禽肉的涨幅共同攀升；蛋鸡进入产蛋期之后，蛋类价格增幅显著收窄至3.6%（10.5%），对前述肉类价格的加速上涨具有一定的缓冲作用。

四季度通胀的走势将会面临多因素的影响。驱动CPI继续上升的因素有三方面：短期来看，猪肉价格在开学季及双节的驱动之下存在季节性上涨的动力，这一效应将从三季度末延续至四季度初；中期来看，8月LPR报价机制改革及9月初普遍降准和定向降准双管齐下，奏响出年内货币宽松最强音，对基础货币的投放量将起到提升的作用；长期来看，中美贸易问题尚未解决，双方加税清单于9月1日再度加码，关税的提升最终将传导至终端消费，令CPI增速中枢出现永久抬升。当然，对CPI增速起压制作用的因素最近也浮出水面：近期国务院及各部委密集出台保障生猪供应的措施，将会对猪价上涨起到一定的缓解作用；同时，四季度欧美央行更多宽松措施落地的预期正在不断增强，在央行没有进一步宽松行动的前提下，欧美央行的政策若落地，对国内通胀会产生输入型压制的效果。各方面因素叠加，四季度通胀预计将呈现两头高中间低的情形，运行区间为2.5-2.9%。

尽管根据我们当前的测算，通胀“破3”概率仍然有限，但是我们需要提示，如果通胀破3，央行的鸽派倾向将在短时内转为鹰派，届时市场流动性存在收紧的预期，对风险资产表现不利。

2、政策展望：选择财政政策还是货币政策？从乘数对比政策有效性

财政政策和货币政策的有效性是决定政策实施倾向和力度的重要因素。为了让这两类政策的有效程度变得具有可比性，我们不妨通过乘数效应来进行比较。

(1)目标变量

无论是财政政策还是货币政策，可以认为其政策实施的终极目标有二：经济增长、通胀可控。对于经济增长，考虑到GDP公布的频率往往是季度，我们改为采用更为高频的工业增加值当月同比增速(IDV)作为替代；对于通胀可控，采用居民消费价格水平同比增速(CPI)。

(2)财政政策乘数

在实施扩张性的财政政策时，政府通过扩大对商品和劳务购买、增加公共建设支出等手段，增加消费，进而刺激社会总需求，最终起到增加产出，刺激经济增长的效果，反之亦反。因此财政政策的效果取决于财政收支增减时，经济增速随之起伏的程度。

在一个简化的财政政策乘数模型中，若政府增加支出，经济随之增长的幅度应当等于政府支出的增量乘以支出乘数。根据政府支出的不同种类，我们可以将财政政策乘数分为政府购买乘数和税收收入乘数。

政府购买乘数是指经济增长或价格指数变化量与引起这种变化的政府购买支出（G）变化量的倍数关系。

对于经济增长的目标，财政政策具有直接影响并呈现一定周期性的效果，在新常态下经济增长增速缓慢，当前可以用财政政策工具来刺激经济增长，其中通过调节财政收入(税收)的效果要好于运用财政支出的效果。

对于物价的影响力，自2008年至今，财政政策效果在2015-2017年期间效果最为显著。不过我们也观察到，自2018年年中以来，财政政策对物价的影响力有再度上升的趋势。这一现象从侧面说明财政政策的有效性在增强，但是这也暗示当前进行宽松财政政策时需保持审慎，以防其对本已处在高位的通胀施加额外的推升力。

(3)货币政策乘数

我国实施的货币政策中，目前来看常用的工具包括法定准备金率、基准利率和公开市场操作。对于法定准备金率，我们用存款准备金率月度平均值（RR）作为研究变量；对于基准利率，由于我国采取不对称利率调整的情况从目前来看相对较少，因此我们用1年期存款基准利率的月度平均值（DR）作为研究变量；对于公开市场操作，根据目前运行相对比较成熟的利率走廊来看，我们选取常用借贷便利操作利率（SLF）作为研究变量。

类似财政政策乘数的定义方法，我们可以定义三组货币政策乘数：

存款准备金率乘数是指经济增长或价格指数变化量与引起这种变化的存款准备金率（RR）变化量的倍数关系。

作为传统的货币政策工具，存款准备金率以及基准利率的调整频率相对较低。我们注意到，对于经济增长的目标，调整存款准备金率在2009-2010年、2012年较为有效，2015-2016年虽然也具有一定有效性，但和前面两轮操作相比显然存在边际效用递减的状况；调整基准利率在2008年和2012-2013年较为有效，2015-2016年虽然具有一定的有效性，但同样也存在边际效用递减的状况。

如果对比调整存款准备金和调整基准利率这两类政策对经济效用，我们认为整体而言调整存款准备金相比调整基准利率更为有效，这是近些年来央行引导下的利率改革所造成的必然结果。当前中国的利率仍然处于双轨制，一方面央行通过基准利率→货币市场→债券市场来影响银行间市场利率，另一方面自2017年以来央行加大了公开市场操作的频率并丰富了工具，通过逆回购、SLF、MLF等工具投放流动性。从目前来看，后者获得的市场关注度越来越高。更高的市场关注度意味着更强的敏感性和政策有效性，将一系列市场利率形成机制与公开市场操作工具的利率挂钩，再通过上调或者下调公开市场操作工具的利率起到“加息”、“降息”的效果，让市场逐步适应这种新的利率形成机制，利率机制双轨并一轨自然水到渠成。

利率双轨制示意图

对于物价的影响力，我们观察到几个非常重要的特征。其一，从横向比较的角度而言，传统货币政策在较为奏效的时期，对经济的影响要显著高于对物价的影响。考虑到数据观察期，我们认为，随着中国进入到去杠杆的经济周期，投放流动性可以改善经济预期，但是实际落地时，仍然存在货币政策失灵的状况，投放的流动性有一部分并未能流向实体、最终反映在物价上，反而在金融市场空转。

其二，从纵向比较的角度而言，对物价的影响力同样呈现边际效用递减的情况，在2008-2009年以及2011-2012年期间乘数效应更为明显，在2015年以及2018年至今乘数效应并不明显。

其三，存款准备金率对物价的影响力在观察期内2012年初达到尖峰时刻，当时发生了什么？在2011年上半年，央行连续6个月进行提准，直至2011年11月30日宣布降准，这一从升到降的转折点令市场的敏感性达到了峰值，而随着后期同方向的政策持续跟进，物价反而对后续的政策调整变得越来越不敏感。我们可以将这一结论推而广之：在政策倾向出现转折点的时候，政策的乘数效应相对更加显著，此后，更多同向的政策出台反而会出现边际效用递减的情况。

在前面我们曾经提及，传统的货币政策工具，尤其是基准利率，在利率机制改革的转变期，其有效性似乎在不断减弱。但是这是否意味着操作频率更高的非传统货币政策工具乘数效应就会更大呢？

答案是否定的。如果我们考察SLF对经济增长和物价的乘数效应，我们会注意到，常备借贷便利操作对两大宏观目标的影响效果基本可以忽略。这主要是由于SLF的操作周期往往是一个月以内，其主要目的显然是调节月内的流动性，对宏观指标的影响效应非常有限，即便是将数据替换成MLF，也仍然会因同样的原因得到相近的计算结果。同时，我们注意到在年末至年初的一段时间里效果相对显著。这主要是由于SLF往往会在流动性最紧张的时间段放量操作，而每年12月-1月除了跨年因素之外还有双节的影响，因此造成了SLF操作存在一定的季节性特征，进而对乘数效应造成扭曲和放大。但是整体而言，我们仍然认为非传统货币政策工具对我们定义的两大经济目标的影响效果并不显著，但是我们亦不可因此否定其在调节局部流动性时起到的精准滴灌的效果。

(4)小结与展望：财政政策有看点，货币政策需配合

整体而言，财政政策对经济和物价的效用要略高于货币政策。

从内部对比来看，财政政策中支出型政策的效用虽然高于收入型政策，但是中国通过固定资产投资为经济主要拉动力已经运行了近二十年，目前正面临经济引擎的切换。经济结构转型期，支出型财政政策的边际效用递减现象已经十分明显，相较之下，收入型财政政策的边际效用则在不断攀升。通过财政支出进行逆周期调节以达到稳增长的传统手段不能摒弃，而通过调整财政收入结构，引导中国向消费拉动性经济体转变，将是未来重要的政策看点。

“问渠那得清如许，为有源头活水来。”货币政策为经济提供终极的流动性来源，因此也不能偏废。从前面的分析可以看出，央行之所以在9月推出普遍降准+定向降准的大招，从短期来看是为了应对季末效应以及海外风险事件频发叠加之后所导致的流动性紧张状况，从长期来看则是由于当前传统货币工具中降准对经济预期的引导和支持效果比调降基准利率要更强。

央行本次降准之后会进入一段静默期，以观察政策效果，如果市场避险情绪急速上升、对流动性再次造成收紧效应，不排除通过定向降准加以补充。如果经济下行风险高企，央行则将通过引导SLF和MLF利率降低甚至全面降息进行调节。上述政策调整的第一个时间窗口在10月中旬，第二个时间窗口则在11月下旬至12月上旬。