2020年《政府工作报告》解读，坚持结构性改革不重走老路

受疫情冲击，此次政府工作报告没有定GDP的年度增长目标，而是强调“六稳”与"六保”，我们认为该举措表明中央坚持既定的供给侧改革路线，没有为了所谓稳增长而重走老路。

通胀判断较为温和，名义GDP増速下半年有望回升转正。

另外，今4CPI定的年度目标是3.5%,较去年的3%左右有所提高，考虑到前3个月CPI是因为结构性因素过高，3.5%的年度目标表明中央对通胀的判断整体较为温和，这与我们的判断类似。根据我们的模型预测，全年实际GDP可能由负转正，平减指数在PPI转负的背景下維持较低增速，年底名义GDP同比増速也有可能由负转正，较一季度的-5.3%提升明显。

货币政策收紧担忧大幅缓解。

政府报告中未提及M2与社融的增速目标，但要求M2、社会融资规模增速明显高于2019年。由于在一季度货币政策执行报告中央行要求保持M2、社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高。我们知道一季度Z义GDP同比增速仅为-5.3%,而M2与社融增速分别为10.1%与11.5%,并不符合匹配并略高的原则，这引起了市场对货币政策收紧的担忧。政府工作报告此说法大大缓解了这种担忧，因为M2与社融2019年同比增速分别为8.7%与10.7%,如果两者2020年的同比増速可以明显高于此，年底的增速目标不一定会较一季度的10.1%与11.5%有明显下滑。

利率債供給压力増加，资金面极度充裕得以对冲。

财政赤字目标定在3.6%以上，赤字达到3.76万亿，较去年増加1万亿。赤字规模提高市场有所预期，但是赤字率目标还是大幅高于市场预期的3%。另外，中央将发行1万亿特别国债用于抗疫。

结合2020年新增地方专项债首次扩容至3万亿，达到3.75万亿，较去年增加1.6万亿，略微超预期。可见，利率债的供给同比増幅较大，但是考虑到资金面的极度充裕，供給不足以持续对利率债收益率形成压制。

纯内需复苏逻辑下，10年国债收益在2.5%至2.8%震荡调整。由于在疫情冲击下，10年国债收益率对经济下行充分预期下最低达到2.5%,随着内需的逐步回暖，2.5%形成了今年长端收益率的下限。疫情在海外的冲击时间较长，外需恢复需要时间。那么仅仅依靠内需恢复的长端利率调整幅度最髙达到多少呢？

参照过去4个月疫情冲击不同阶段下10年国债收益率基本以30BP为一个步长而变化。即使国内疫情防控较好，但是内需的恢复也很难达到疫情前的水平。因此我们认为10年国债收益率调整幅度也很难超过30BP。那么10年国债收益率大概率就在2.5%至2.8%区间震荡调整。