2020《政府工作报告》解读，稳妥的政策节奏积极的货币空间

5月22日上午9时，十三届全国人大三次会议在人民大会堂开幕，2020年政府工作报告公布，对于今年政府工作报告内容，虽然基本符合市场预期，但仍有不少看点，对此，需要关注：

1、经济目标：未设定GDP增速目标，通胀和失业率目标上调

（1）经济增长：未设定GDP增速目标，后期复苏走势或相对平缓

政府未设定GDP增速目标，下半年经济增速回升斜率或较为平缓，全年经济增速或相对较低。2020年政府工作报告中，对当前形势的描述发生了较大变化，内外部风险加剧下我国经济面临较大压力。外部风险体现在“全球疫情冲击下世界经济严重衰退，产业链供应链循环受阻，国际贸易投资萎缩，大宗商品市场动荡”，内部担忧则表现为“国内消费、投资、出口下滑，就业压力显著加大，企业特别是中小微企业困难凸显，金融等领域风险有所积聚，基层财政收支矛盾加剧”。内外双重压力叠加当前海外疫情发展速度依旧较快，二次扩散风险抬升，国内经济全年增速能达到何种水平面临较大不确定性，因此政府并未设定GDP增速目标。

不设目标情况下全年经济走势如何判断？1994年以来，我国每年都会设定全年经济增长目标，今年为近26年来首次“无目标运行”，对于政府和市场而言均较为陌生。在这种情况下，如何判断今年经济走势变化？我们预计今年经济走势难以呈现对称性的“V”型，但后三个季度经济增速回升斜率可能呈现逐步放缓的形态。一季度GDP增速大幅走低后，随着复工推进，二季度经济增速毫无疑问有所回升，但回升幅度存在较大不确定性。

下半年，经济回升斜率或进一步趋缓。一方面，地方债发行放量后，基建和地产或在二季度末恢复到疫情爆发之前水平，三四季度边际回升幅度或有所减小。一则，6月份以后专项债可用额度不足1.5万亿，对基建和地产增速的额外拉动相对较为有限；二则，1万亿抗疫特别国债和新增的1万亿财政赤字用途相对较为宽泛，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等，专门用于投资金额尚不确定，但考虑到用途宽泛，叠加今年减税降费、减租降息等需求相对较大，对于投资的直接带动作用或较为有限；另一方面，内外需均有所走低情况下投资中制造业投资恢复速度相对较慢，消费方面主要取决于就业和收入，就业压力大或贯穿全年，在二季度消费券等政策效应释放完毕后，消费增速回升速度仍需观察，因此下半年经济增速继续回升幅度或较二季度有所减小。若海外疫情在三季度完全控制且未二次爆发的情况下，四季度经济增速可能回升至疫情出现前水平。但明年一季度考虑基数效应，或出现经济数据的跳升。

（2）充分就业：失业率目标上调，稳就业政策是重点

就业压力较大，全年失业率目标有所上调，稳就业地位凸显，为全年经济社会工作重点，未来可能进一步出台促进就业政策工具。今年政府工作报告表示“要优先稳就业保民生，坚决打赢脱贫攻坚战”，将稳就业放在突出地位，同时提出各方面集中精力抓好“六稳”、“六保”。其中“六保”指“保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转”，“六稳”则是“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，二者的首位均为就业。对于稳就业重要性，政府工作报告强调“财政、货币和投资等政策要聚力支持稳就业”，并将各种促经济政策聚力点落脚到稳就业，全面强化就业优先政策。

今年失业率目标明显上调，新增就业人数目标下调，未来失业率仍有可能再度上行。2020年要求城镇新增就业900万人以上，较2019年下调200万人，城镇调查失业率6%左右，较2019年上调0.5个百分点，城镇登记失业率5.5%左右，较2019年上调1个百分点。从当前就业来看，就业状况不容乐观，一方面，1-4月份城镇新增就业354万人，较2019年同期少增105万人，当前就业规模有所缩小；另一方面，当前失业率维持高位，且4月进一步回升至6%，且25~29岁主要就业年龄段人员失业率同样较高，而今年城镇调查失业率目标6%左右，未来随着874万高校毕业生进入就业市场，失业率可能再度上行。

今年促就业政策种类丰富、力度较大，未来促就业政策将进一步出台。政府工作报告强调“促就业举措要应出尽出，拓岗位办法要能用尽用”，“应出尽出和能用尽用”显示未来还可能出台更多促就业政策。另外，政府工作报告提到今明两年职业技能培训3500万人次以上，较去年的1500万人次以上有所提高，除此之外，高职院校将大规模扩招200万人，较去年的100万人翻倍，同时，为保障874万高校毕业生就业，要求高校和属地政府都要提供不断线的就业服务，涉及就业的行政事业性收费全部取消，政策多样化和政策力度均达到空前高度。另外，要求继续做好退役军人就业保障，实行农民工在就业地平等享受就业服务政策。

图表：就业政策是政策强调重点之一，做好重点人群就业工作

资料来源：锐观咨询整理

（3）通货膨胀：CPI增速目标上调，但年内或快速下行

通胀目标提升至3.5%，通胀不会成为政策阻力。本次政府工作报告中将通胀目标提升至3.5%，为2014年以来首次提高。从今年CPI走势来看，年内CPI或继续快速下行，年末可能降至0附近，全年CPI大概率在3%以下，CPI对货币政策造成的掣肘基本解除。一方面，4月我国CPI已经降至3.3%，回落至全年目标以下；另一方面，后续CPI继续大幅走低较为确定，年底甚至可能回落至0附近，全年CPI或在3%以下，明显低于3.5%的目标，在此情况下，CPI对于货币政策的制约消失，甚至可能提供更大的政策操作空间。

（4）经济形势判断和政策基调：风险因素的表述增加，延续稳中求进的基调

工作报告对于经济形势的判断更加强化了风险因素，政策基调维持前期论述。4月政治局会议对于经济形势的判断即提出两个“前所未有”，强调经济发展面临的重大挑战；本次工作报告对于经济形势的判断基本延续前期强调世界经济衰退和国内需求下滑的风险；前期对于金融风险和财政风险的表述较少，本次报告特别强调了金融风险有所积聚和基层财政收支矛盾，也影响了具体政策措施的部署，报告之后强调了中小银行补充资本和加大对地方的转移支付，一次回应风险因素；对于政策基调，工作报告与前期论述相比并未增量，强调全面小康和“六保”、“六稳”。

图表：工作报告对于国内外风险的判断措辞强烈，对金融风险、财政风险的表述强化

资料来源：锐观咨询整理

2、财政政策：债务规模扩张，加大对地方倾斜

对于财政政策而言，延续前期“更加积极有为”的政策方向。债务规模方面，明确了赤字率、特别国债和专项债的发行规模；支出方面，中央本级强调支出的压缩，强调中央对地方的转移支付，大幅向地方倾斜；收入方面，扩大减费降税规模，疫情后的减免政策延期。

图表：财政政策债务新增规模落地，大幅加大对地方的转移支付

资料来源：锐观咨询整理

从减税降税来看，减负总规模较2019年略有增加，或带来较大财政收支压力。今年主要延续执行2019年下调增值税税率和企业养老保险费率等制度，新增减税降费约5000亿元。同时，前期出台的六月前到期的减税降费政策执行期限延长至今年年底，包括免征中小微企业养老、失业和工伤保险单位缴费，减免小规模纳税人增值税，免征公共交通运输、餐饮住宿、旅游娱乐、文化体育等服务增值税，减免民航发展基金、港口建设费，小微企业、个体工商户所得税缴纳一律延缓到2021年，全年为企业新增减负超过2.5万亿元，较2019年的累计新增减税降费2.36万亿元略有增加；2019年较大规模的税费减免已经带来较大的财政压力，本年度规模的再次扩大或加剧收支矛盾，故债务规模大幅扩张。

从赤字规模来看，隐含GDP增速或在2%-3%附近，增量规模向地方转移支付。本年度对于赤字规模的安排比去年目标增加1万亿，即3.76万亿附近；若对应赤字率为3.6%，则或意味着2020年名义GDP规模104万亿，对应名义经济增速在5.4%附近，以CPI增速目标3.5%衡量，对应实际GDP增速在2%-3%；故对赤字率目标为“3.6%以上”，以描述经济下行压力下的赤字水平；增量1万亿用于对地方的转移支付，根据预算报告草案中对于中央和地方赤字的分割，中央赤字规模1.83万亿，地方赤字规模9300亿，实质分配为中央净发行约1.93万亿国债，地方发行9300亿地方一般债，而1.93万亿中1万亿转移给地方，中央实际赤字维持与2019年一致的规模，实质是以国债代替地方一般债发行；同时，中央本级预算支出安排为负，“非急需非刚性支出压减50%以上”，大幅加大对地方的转移支付，以中央政府加杠杆维持基层财政运转，平衡中央和地方政府的财政关系。从专项债规模来看，全年新增3.75万亿，6月后尚有1.46万亿新增专项债待发。4月国常会明确再次提前下达1万亿新增专项债额度，且月5月底之前完成发行；截至5月22号，5月已发行和已公布发行债项的新增专项债规模累计已达8451亿，预计可完成1万亿新增发行的目标，则1-5月累计发行新增专项债规模可达2.29万亿附近，6月及之后可发额度约1.46万亿。

从抗疫特别国债来看，1万亿规模同样对地方转移支付，用于公共财政支出。工作报告对于特别国债用途范围给了明确方向，即与1万亿中央赤字一起对地方转移支付；根据预算草案，特别国债不计入赤字，计入政府性基金预算管理，中央财政偿还3000亿元和全部利息，地方财政偿还7000亿元；从特别国债的用途来看，“主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出”，强调其公共财政属性，实质上为一般公共预算融资，与历史上的特别国债资产购买的用途差别较大，一定程度改变了原本财政体现一般公共预算与政府性基金预算的分界；发行期限以10年为主，由中央财政统筹。

3、货币政策：新一轮的宽松操作正在蓄力

对于货币政策而言，延续前期“更加灵活适度”的政策方向。政策工具方面，降准降息、再贷款工具使用，M2和社融增速未再与名义GDP增速对比，而是明显高于去年增速，强调了政策工具的创新，所谓“直达实体经济”相像空间较大；贷款延期和小微贷款方面，对于大型银行40%的小微贷款增速要求高于今年银保监发29号文30%的增速要求；前期金融委已经明确监管已经制定中小银行补充资本金方案，具体方案有待落地；资金“空转”套利问题，是近期中央层面会议首次强调，但2019年工作报告也有类似防止脱实向虚的说法，或更多诉诸金融监管，而非约束货币政策。

图表：货币政策延续前期宽松基调，货币政策工具创新存在超预期可能

资料来源：锐观咨询整理

对于未来的货币政策操作，再贷款额度的使用、政策工具的创新和配合特别国债发行影响较大，新一轮的货币宽松或正在蓄力。

（1），再贷款的使用前期已经明确，对于基础货币投放规模或逐步加大。我们在报告《再贷款崛起，从原理到影响面面观——华创债券5月流动性月报》系统梳理了再贷款使用和影响，再贷款投放的是基础货币，区别于存款货币，1.8万亿再贷款的“全额报销”或意味着超储的供给或显著加大，后期流动性较为充裕的局面或在较长一段时间得以维持。

（2），货币政策工具创新强调“直达实体”，存在越过银行体系的倾向。工作报告对于工具创新的描述是“创新直达实体经济的货币政策工具”，所谓直达实体或意味着越过金融中介，央行直接向实体经济派生信用，若类似于美联储直接购买企业债券资产的工具，则其对国内货币政策操作框架的影响或是前所未有的。

（3），仍关注特别国债发行的货币政策配合，其用途类似于普通国债，提高了流动性宽松的必要性。历史上货币政策对于特别国债的发行均有配合措施，1998年配合降准和特别国债缴准，2007年及之后的续发均配合公开市场的现券买断操作；由于本次特别国债发行并未用于资产购买，这意味着本次特别国债发行大概率不会与央行形成资产交换，而其对流动性的影响或与普通国债发行更加类似，需货币政策配合放松流动性约束，以增加银行体系信用派生能力，故大概率货币政策仍有配合宽松操作。

其他方面，降息降准手段仍被提及，降低贷款利率方向延续，宽松货币政策操作，特别是CPI增速回落后，存款基准利率调降窗口打开概率增大。

4、产业政策：政策力度未超预期，“房住不炒”基调延续。

就产业政策而言，提振消费与扩大投资有效结合、相互促进，但政策支持力度并未显著超预期，“房住不炒”基调延续。

图表：就业政策是政策强调重点之一，扩大投资强调“两新一重”，“房住不炒”基调延续

资料来源：锐观咨询整理

消费方面，政府工作报告并未明确具体刺激政策，力度不及市场预期。目前消费占我国经济比重接近60%，对国内经济的影响日益加大，而本次疫情对消费冲击较大，此前各地区出台的消费券以及局部地区放松汽车限购等政策对消费具有一定的提振作用，但效果偏短期，市场对于进一步出台更大力度的促消费政策有一定期待。今年政府工作报告仅强调激发新消费需求、助力产业升级，并未将促消费政策具体化。与去年降低个税等政策相比，今年财政空间有限，继续出台降低个税、减免汽车购置税等直接促消费政策可能性较小，因此未来促进消费仍需落脚到带动就业和收入上，显示我国消费增速回升可能较为缓慢。

投资方面，延续前期政策方向，“两新一重”是政策重点，未超市场预期。（1）新型基础设施建设，包括发展新一代信息网络，拓展5G应用，建设充电桩，推广新能源汽车等，自3月4日政治局常委会强调加快新型基础设施建设进度后，各地发布“新基建”重大项目以及计划投资额，项目上报也明显增加，新基建上报项目金额达1.5万亿左右；（2）新型城镇化建设，设定具体数量3.9万个，细化加装电梯，发展用餐、保洁等，但投资具体金额并不确定；（3）重大工程建设，加强交通、水利等重大工程建设，增加国家铁路建设资本金1000亿元（中央财政向中国国家铁路集团注资500亿元，支持发行500亿元铁路建设债券用作资本金），并提高专项债券可用作项目资本金的比例，后续可能对基建投资产生带动，但考虑到促进基建投资政策基本在市场预期之内，对市场增量影响相对有限。

地产方面，延续“房住不炒”和“因城施策”。坚持“房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展”；局部地区地产政策有边际调整可能，但全面松绑地产的可能性较低，地产投资可能回升至正常增速后维稳。

制造业方面，政府工作报告强调推动制造业升级和新兴产业发展，大幅增加制造业中长期贷款，具体政策仍有待后续明确。考虑到国内经济前景以及内外需求制约制造业投资的决定性因素，报告并未设定经济增速目标的前提下国内经济前景存在不确定性，海外需求回落对国内制造业的影响还未完全凸显，制造业投资压力依旧较大。

图表：各地发布新基建等重大投资项目计划

资料来源：锐观咨询整理

5、其他政策：改革开放持续推进，关注贸易关系走向

对外开放方面，促进外贸稳定政策重点在于支持相关企业，出口产品转内销政策未明确。政府工作报告强调加大出口型企业信贷投放，扩大出口信用保险覆盖面，降低进出口合规成本，但并非新政策，早在2018年10月国务院便印发《优化口岸营商环境促进跨境贸易便利化工作方案》，确定到2020年底，相比2017年集装箱进出口环节合规成本降低一半为其工作目标之一，因此，进出口合规成本继续下降并不会对进出口企业的边际利好。另外，政府工作报告中提到支持出口产品转内销，加快跨境电商等新业态发展，提升国际货运能力，但并未提出具体转内销政策方案，未来随着前期外贸订单明显下滑效应显现，我国出口增速或将大幅走低。同时，强调积极利用外资，大幅缩减外资准入负面清单，出台跨境服务贸易负面清单；此外，贸易关系延续了协议落实的说法，态度较为积极，推动区域协定，RECP落地速度或加快。

其他方面，国企改革延续，深化“混改”，以体制机制改革促进要素流通；延续强调重点区域规划；强调“十四五”规划的制定，2019年下半年“十四五”规划已经开始制定，今年具体工作思路或影响规划编制。

图表：贸易协议“共同落实”，扩大开放，推动改革

资料来源：锐观咨询整理

综合来看，政府工作报告对于经济目标的设定和刺激政策的规模均未显著超预期，政策的结构性特征明显。（1）经济目标方面，政策强调不确定性，26年来首次未设定年度经济增速目标，提高通胀预期目标和失业率目标，显示对前景的较弱预期；（2）政策方面，财政刺激规模未显著超市场预期，结构更加强调对地方倾斜，货币政策工具创新想象空间大，配合财政继续放松流动性必要性提升，降准降息、再贷款使用方向延续，投资和消费拉动政策延续前期方向，房地产调控基调延续，改革开放持续推进。

就政策对债券市场的影响而言，财政政策的持续发力或仍对债市行情带来扰动，但“结构性”政策思路的延续和货币宽松的蓄力或仍呈现对债市偏利好的政策格局。（1）财政刺激直接带来债券供给的扰动，赤字规模扩大，专项债扩容和特别国债类似于普通国债的发行方式，使得当前利率供给放量的态势仍将持续；（2）“结构性”政策思路和“底线”思维体现在财政、地产政策和目标设定上，财政刺激规模虽大，但很大一部分用以维持减税降费，特别国债也用于转移支付，平衡央地财政关系，而非“杠杆效应”更大的领域，地产调控始终未显著放松，不设经济增长目标，强调维持“六保”底线，故经济刺激在总量调控同时，充分注重到了结构性调整的需要，这也意味着短期快速拉升总需求的动力相对较弱，经济修复对债市的冲击来的会相对缓慢；（3）货币政策宽松远未停止，在LPR已经显著调降的情况下，政策继续强调利率持续下行和综合融资成本明显下降，“降成本”目标未尽，货币宽松不止，且特别国债的公共财政用途对货币宽松配合的要求提高，降准降息、再贷款使用方向明确，货币政策工具创新或带来新一轮的宽松预期，今日债市收益率大幅下行，以对宽松预期有所反映，二季度新波段的交易窗口或已经开启。

展望债市行情，（1）短期债市或延续宽幅震荡格局。前期市场担心的财政政策超预期和货币政策边际收敛的利空因素并未兑现，相反货币政策进一步明确利率和企业融资成本继续下行的政策目标使得新一轮货币宽松预期重启，这意味短期市场预期或有所修复；但当前利率债供给压力和商业银行综合负债成本维持高位的约束仍在，收益率或也很难有效突破前期低点，故短期债市将维持低位震荡格局，交易仍需快进快出；（2）中期关注货币宽松操作。经济增长仍面临很大不确定性，GDP增速或呈现“V”型反弹，但后三个季度经济增速回升斜率或逐步放缓，即经济复苏节奏或相对缓慢，中期不会改变债牛的根本逻辑，而震荡格局的打破有赖于货币宽松，央行政策工具的创新方向，配合财政的宽松操作，以及存款基准利率调降的可能性是货币政策关注的重点；（3）关注央地财政关系的再平衡对地方财政收支影响，及其带来的城投等信用品种基本面的边际变化。