2020《政府工作报告》解读，以保促稳着眼长远
1、经济增长：不设目标不等于没有目标
今年在疫情冲击的特殊背景下，政府工作报告中并没有设置具体的增长目标，提出：“我们没有提出全年经济增速具体目标，主要因为全球疫情和经贸形势不确定性很大，我国发展面临一些难以预料的影响因素。这样做，有利于引导各方面集中精力抓好‘六稳’‘六保’。”
我们认为，不设具体增长目标并不等于没有目标。政府工作报告指出：“要看到，无论是保住就业民生、实现脱贫目标，还是防范化解风险，都要有经济增长支撑，稳定经济运行事关全局。”
我们从四个角度评估今年经济社会发展目标任务中隐含的经济增速要求：
（1）保就业。关于就业的目标设定为：城镇新增就业900万人以上，城镇调查失业率6%左右，城镇登记失业率5.5%左右。其中城镇新增就业与实际GDP增速存在简单数学对应关系，2019年我国GDP增长6.1%，城镇新增就业1352万人，平均222万人城镇新增就业对应1个百分点的实际GDP增速（2018年这一对应系数是203）。如果按照与去年相同的对应系数测算，900万城镇新增就业对经济增长的内在要求是4%左右。考虑到经济结构的持续优化调整，单位GDP增长对就业的拉动效果不断提升，实际上略低于4%的实际增长应该可以实现城镇新增就业目标。从这一点考虑，完成新增就业目标内在要求经济增速在3%-4%。
另一方面，从调查失业率测算。2018年我国年均调查失业率为4.93%，实际GDP增长6.7%，而2019年均调查失业率为5.15%，实际GDP增长6.1%，大体上相当于调查失业率上升0.22个百分点，对应实际GDP增速下降0.6个百分点，即经济增速每下降2.7个百分点，调查失业率大概上涨1个百分点。2019年底我国调查失业率为5.2%，如果今年控制在6%左右，相当于调查失业率上涨0.8个百分点，粗略相当于GDP增速下降幅度控制在2.2个百分点以内。疫情前我们预计能实现6%左右的增长，按照调查失业率简单估计，今年增长内在要求在3.8%左右，考虑到估计误差，预计应该在3.5%-4%之间。
（2）脱贫攻坚。政府工作报告提出：“脱贫是全面建成小康社会必须完成的硬任务，要坚持现行脱贫标准，强化扶贫举措落实，确保剩余贫困人口全部脱贫”。从目前的形势看，脱贫攻坚已经取得决定性进展，贫困人口从2012年年底的9899万人减到2019年年底的551万人，贫困发生率由10.2%降至0.6%，接近完成目标任务。2019年，GDP增长1个百分点，约带动贫困人口减少180万人，贫困发生率降低0.18个百分点。如果需要0.6%的贫困发生率降至0%，551万人贫困人口全部脱贫，简单测算大体需要经济增速3.3%左右。考虑到国务院扶贫办曾指出：“目前有返贫风险的是200万人左右，有致贫风险的是300万人左右，一共500万人左右。”因此，脱贫攻坚隐含的增速要求要比3.3%略高一些。
（3）防范化解风险。在今年的特殊背景下，2020年的宏观杠杆率不可避免将有较明显上升，其中企业杠杆上升最多。我们对今年的宏观杠杆率进行了测算，根据我们的模型显示，在社融增速全年达到接近13%左右的水平时，宏观杠杆率全年可能升至约272.3%（BIS口径），较去年末上升约13.7个百分点。宏观杠杆率是由分子端的债务扩张和分母端的经济压力两方面贡献的，既有主观上扩大信用进行逆周期调节的原因，更有特殊背景下经济增速不可避免下行的客观因素。但是，宏观杠杆率提升作为风险衡量的一个维度，仍需要关注。有效控制宏观杠杆率，也需要分母端经济维持一个合理的增长。
从防范化解风险的角度，还需要保障经济的短期冲击不会演化成持久性伤害。在经济受到疫情的短期冲击下，工人可能存在临时性失业的压力，企业现金流短期承压，部分债务不得不展期。如果经济能在后续几个季度恢复到正常水平，那么这些短期的压力有可能慢慢缓解，然而一旦对经济的冲击演化成持久性伤害，那各类风险就会凸显出来。从这个角度分析，我们觉得防范化解风险隐含的增长要求是到下半年经济运行能够回到合理区间。
（4）从赤字率估计的倒算。政府工作报告指出：“今年赤字率拟按3.6%以上安排，
财政赤字规模比去年增加１万亿元”。去年赤字规模为2.76万亿，今年增加1万亿即3.76万亿，按照3.6%估计，对应名义GDP规模为104.44万亿，相比去年的99.09万亿增长5.4%。如果赤字率最终达到了3.65%，那么对应名义GDP规模为103.01万亿，同比增长4.0%。因此，从这个角度估算，名义GDP的增速预期应该在4.0-5.4%之间。考虑到今年CPI同比或维持下行趋势，预计到四季度同比转负，PPI目前同比仍为负增长，可能到四季度会回到0左右。因此GDP平减指数估计在1.5%左右，这样测算实际GDP的增速应该大体在2.5%-3.9%之间。考虑到政府工作报告表述为“赤字率拟按3.6%以上安排”，隐含实际GDP增速应该更更靠近区间上限，我们估计在3.5%左右。
综合考虑，我们认为今年政府工作报告中没有设定增长目标，但不等于没有目标。从四个角度观察，实际GDP增速的内含要求可能在3%-3.5%之间，如果实现了这一目标增速，这意味着经济运行在下半年已经基本回到了合理区间。我们此前根据当前复工复产的节奏、国内内需的潜力以及海外疫情变化带来的外贸压力等综合分析，全年经济增长最终可能为3.5%左右。结合两会的政策部署，目前我们仍维持这一判断。
表：今年主要目标任务
资料来源：锐观咨询整理
2、就业：以稳住市场主体来保住就业
今年就业压力有所加大，稳定和扩大就业政策力度加强。报告指出，当前全球疫情和经贸形势不确定很大，我国发展面临一些难以预料的影响因素。因此要集中各方面力量和精力做好“六稳”“六保”，其中稳就业和保基本民生居首。从相应目标任务来看，今年新增就业目标为900万人，城镇调查失业率目标为6%左右，相比于2019年分别降低200万人和上升0.5个百分点，侧面反映出当前及未来一段时期内，我国面临的就业压力较大。从就业市场实际运行来看，今年1-4月，我国调查失业率平均值为5.9%，相比2019年上升近1个百分点，其中受国内和海外疫情影响，2月和4月调查失业率分别达到6.2%和6.0%的较高水平。报告指出，将加强对重点行业、重点群体就业支持。今年高校毕业生达874万人，要促进市场化社会化就业，高校和属地政府都要提供不断线的就业服务。针对我国数以亿计的包括零工在内的灵活就业人员，报告指出要对低收入人员实行社保费自愿缓缴政策，资助以训稳岗，今明两年职业技能培训3500万人次以上，高职院校扩招200万人。
全面强化就业优先政策，保就业先稳企业。企业是承载就业的最直接和重要的微观主体，因此保就业需要先稳企业。今年政府工作报告中指出，保障就业和民生，必须稳住上亿市场主体，尽力帮助企业特别是中小微企业、个体工商户渡过难关。为此，相比于去年报告中提及的“就业优先政策”，今年优先政策将全面强化，财政、货币、投资等政策要聚力支持稳就业。
（1）财政政策在实施过程中，将加大减税降费力度，包括减免小规模纳税人增值税，免征公共交通运输、餐饮住宿、旅游娱乐、文化体育等服务增值税。我国第三产业对GDP的贡献逐渐增加，对就业的吸纳程度也高于工业，因此对于小微服务业企业的税费减免支持将有效激发企业活力，吸收更多就业市场劳动力。
（2）要强化对稳企业的金融支持，包括再延长中小微企业贷款延期还本付息政策，对困难企业贷款协商延期等，明确为保市场主体，一定要提高中小微企业贷款可获得性，一定要让综合融资成本明显下降。
（3）要优化民营经济发展环境，进一步促进非公有制经济健康发展，有助于企业经营活力上升。同时深入推进大众创业万众创新，更大激发社会创造力，增强企业灵活吸收劳动力。
（4）加大对外开放力度，促进外贸基本稳定，稳企业岗位保就业。对于近两个月国内调查失业率有所上升，我们认为可能的原因之一与海外疫情导致的产业链和外需收缩，相关外贸企业订单减少、就业压力上升有关。报告指出，要稳定产业链供应链，支持出口产品转内销，围绕支持企业增订单稳岗位保就业。
表：稳企业的一揽子政策
资料来源：锐观咨询整理
对于6%的失业率目标不需过度担忧，实际情况或好于预期。2019年政府工作报告中调查失业率目标为5.5%，而今年为6%，反映出就业压力增大，但我们认为不用过度担忧失业。一方面，随着下半年经济增长的回升，作为经济的一个滞后变量，预计年末失业率将有所下降；另一方面，在就业优先政策、多种政策形成合力的作用下，企业负担有所下降，生产活力上升，有助于就业压力的下降。正如去年实际失业率和新增就业人数均好于目标，我们认为今年实际结果也存在如去年相同的表现。
3、扩大内需：已上升为重要战略
对于今年来说，虽然国内疫情已经比较可控，预计在疫情常态化防控中推动经济社会各项发展工作能够有效控制二次疫情爆发的风险，但是海外疫情仍在持续演化，我们估计后续外需对国内经济的压力不可忽视。政府工作报告之所以没有设置具体的经济增长目标，主要也是考虑到：“全球疫情和经贸形势不确定性很大，我国发展面临一些难以预料的影响因素”。在这种环境下，扩大内需对于今年稳定经济运行必要性很强。
从更长期视角来看，全球经济在疫情之后能否走出“低利率、低通胀、低增长”的局面仍存在很大不确定性，中美关系可能也会在较长时间内曲折前行，外部环境上我们面临“百年未有之大变局”。扩大内需可能也会在较长时间内成为我国经济调控的主要战略。在扩大内需战略上，我们认为消费回升是排在第一位的。政府工作报告中也将“消费回升”列在实施扩大内需战略的第一位。从现实情况来看，去年我国社会消费品零售总额超过40万亿元，消费持续发挥主要拉动作用。但在疫情之下，消费回补是个慢变量，今年4月基建、地产投资增速当月应该已经回到正增长轨道，但是消费仍然是-7.5%的增速。消费在下半年能否回到一个正常水平，是扩大内需战略是否有效落实的关键。
在拉动有效投资方面，政府工作报告指出要聚焦“两新一重”，即新基建、新型城镇化建设和重大工程建设。针对新基建我们在《新基建将成为逆周期调节的重要抓手》（20200306）提出：“预计新基建可能超过2万亿，我们估计当前新基建占总基建投资的比重可能在10%-15%，未来3-5年，新基建在总基建中的占比有望进一步提升至15%-20%”。针对新型城镇化，我们觉得老旧小区改造是今年的一个重要抓手，我们在《“旧改”：兼顾短期与中长期经济增长的新抓手》（20200508）中提出：“‘旧改’聚焦城市老旧小区改造，短期是经济逆周期调节的重要抓手；中长期中是“补短板”的重要内容，同时与新基建相契合，推动城市高质量发展。总体来看，中长期中‘旧改’将推动城市建设高质量发展，符合新型城镇化发展的要求。”针对重大工程建设，政府工作报告明确增加国家铁路建设资本金1000亿元，并且“健全市场化投融资机制，支持民营企业平等参与。要优选项目，不留后遗症，让投资持续发挥效益。”我们估计重大工程项目对短期内稳住经济会起到关键作用。
保障粮食能源安全也是扩大内需战略的重要内容。政府工作报告提出：“保障能源安全。推动煤炭清洁高效利用，发展可再生能源，完善石油、天然气、电力产供销体系，提升能源储备能力。”结合“六保”中的“保粮食能源安全”，我们认为保障粮食能源安全也是扩大内需的题中之义。从现实情况看，虽然主要粮食作物基本自给自足，水稻、小麦、玉米三大谷物自给率基本保持在97%以上，但是棕榈油、橡胶、大豆等产品进口依存度仍在80%以上。能源上，2019年，原油对外依存度超过72%，天然气对外依存度超过42%。我们预计，落实政府工作报告精神，在保障农业生产和加速能源结构调整方面也会有具体的针对性的政策。
4、财政：特殊时期特殊举措、力度超预期
加大转移支付力度，建立特殊转移支付机制缓解地方财政压力财政政策总体略超预期，关于转移支付的力度和新机制的创新是亮点，有助于缓解地方财政压力，助力稳经济。两会公布的财政政策涵盖预算赤字3.76万亿、预算赤字率3.6%以上、专项债3.75万亿以及特别国债1万亿。整体来看，总体财政力度略超预期，建立特殊转移支付机制成为亮点。报告中提到“财政赤字额外增加1万亿，抗疫特别国债1万亿，总计2万亿要全部转给地方，建立特殊的转移支付机制，资金只打市县基层、直接惠企利民。”疫情发生以来，地方财政收入大幅减少，1-4月地方财政收入增速累计下跌11.5%。收入的大幅回落也制约了地方财政支出的节奏。1-4月中央财政支出增速为0.1%，而地方财政支出持续下跌，累计增速为-3.2%。因此此次两会提到的大力度的转移支付的政策，有助于保障地方的收入，进一步实现稳定地方财政支出，惠企利民。财政部部长刘昆提到，今年财政政策的结构特点是“压本级、增地方”，体现为对中央对地方大力度的转移支付。对地方的转移支付增量资金9500亿元，增长为12.8%，增速也是2013年以来的最高增速。这只是指一般公共预算账户内的转移支付，如果我们将报告提到的特别国债也纳入对地方转移支付中，则今年转移支付增速高达26.1%。
5、一揽子财政政策工具预计可拉动经济增长5.6个百分点
一揽子政策包括提高赤字率、发行抗议特别国债、增加地方政府专项债额度以及降税降费等。我们将工具分为三类：第一类是以减税为主进一步拉动企业投资与居民消费；第二类是以政府支出为主的基建等固定资产投资相关支出，主要包括特别国债、地方政府专项债等；第三类是以政府支出的形式体现为公共领域的商品和服务供给，主要体现为一般公共预算财政支出的增加。按照三类工具的不同特点分别测算财政政策工具对经济的拉动效果。
6、货币政策：从“宽货币”到“宽信用”
货币政策宽松取向不改，提及“综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，同时要求“推动利率持续下行”，我们预计全年社融增长12.6%以上。年初以来，央行通过连续实施了普惠金融定向降准及针对中小银行的定向降准，共释放9500亿元长期资金，着力解决和缓解中小企业及部分受疫情冲击较大企业的融资问题。在降准的带动下，货币的流通速度也得到了进一步提升，货币乘数从上年末的6.13上升至今年4月的6.72。另一方面，央行也通过再贷款和再贴现的工具来释放流动性给予实体经济，整体效果也较为突出，在总计三轮共1.8万亿元的额度中，目前已使用近7000亿元，仍有万亿规模有待释放。而从效果来看，“宽信用”的状态也初步得以显现，整体M2和社融增速在4月较去年末分别上升了2.4和1.3个百分点，而一季度企业贷款利率也较2019年底下降了30个基点，利率有较明显下降。从政府工作报告的表述来看，我们认为现阶段的货币政策的执行力度和效果已经得到了初步的肯定，因此，进一步的降准和降息仍然可期，我们认为在接下来一段时间财政有明显发力的状况下，货币政策将予以较充分的配合，宽松力度将不会弱于预期，预计后续准备金率仍有约2次共100个基点的下降空间，最早6月有望落地，而MLF及LPR利率也均有望进一步以“小步走”的形式逐步下降，年内仍有约15个基点左右的下降空间，以体现“利率持续下行”的政策要求。而从M2和社融增速来看，我们预计年内M2增速将保持在近期的较高水平，而社融增速有望在后续月份进一步回升至12.6%以上，“宽信用”将得以更好显现。
而在金融支持的结构上，政府工作报告也更突出对中小微企业的信贷支持，普惠金融贷款增速还将进一步提升。政府工作报告强调了对强化对稳企业的金融支持。其中，将今年推出的中小微企业贷款延期还本付息政策的到期时间从今年的6月底，延长至明年3月底，体现了较强的“托底”意愿。根据银保监会数据，截至今年4月末，银行机构已对超过1.2万亿元中小微企业贷款本息实行延期，此次政府工作报告在要求延长期限的基础上，还要求对普惠型小微企业贷款应延尽延，对其他困难企业贷款协商延期等政策，鼓励银行大幅增加小微企业信用贷、首贷、无还本续贷等。我们认为整体覆盖面将进一步得以扩大，结合大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%等要求，预计今年针对中小微企业的信贷余额增速会出现明显的上升，将在对公贷款信贷结构上有明显体现。
此外，在进一步的货币政策部署层面，政府工作报告还提出，将“创新直达实体经济的货币政策工具”，我们认为这一方面可能将更聚焦于对信贷的支持，进一步提升货币政策的传导效果。针对政府工作报告所提及的“创新直达实体经济的货币政策工具”，我们认为这可能会聚焦在对信贷层面的支持方式创新，以体现结构性的支持。从创新方式来看，我们认为美联储在疫情期间所采取的相关工具创新经验可能值得借鉴，美联储在疫情爆发之后通过CPFF、PMCCF、TSLF等货币工具直接购买商业票据、信用债、ABS等方式直接支持实体经济流动性。同时为了配合2万亿财政刺激法案（CARESAct），也创新了PPPLF（工资保障项目流动性便利）和MSLP（主街借贷项目）工具定向支持中小企业贷款。我们认为这些创新型工具在疏通货币传导机制，更好地支持实体企业尤其是特定类别企业的效果较好，未来我国央行在创新货币工具时可能也将在方式方法上作为参考。
7、立足当下，放眼长远：以改革提高潜在增长水平，促
进经济中长期实现高质量发展以新型城镇化为抓手加快转变经济发展方式截至2019年，我国城镇化率为60.6%，相对于发达国家，我国城镇化率仍有较大的上升空间。城镇化有助于产业结构转型和培育经济新的增长极。报告指出，发挥中心城市和城市群综合带动作用，培育产业、增加就业。目前，我国已经初步形成了一些具有集聚效率高、辐射作用大、城镇体系优、功能互补强的城市群。此外，针对我国区域发展不平衡的问题，特别是北方部分省份增长放缓，东北地区、西北地区发展相对滞后，一些城市特别是资源枯竭型城市、传统工矿区城市发展活力不足等。为此，报告指出，加快落实区域发展战略，继续推动西部大开发、东北全面振兴、中部地区崛起、东部率先发展。深入推进京津冀协同发展、保护，编制黄河流域生态保护和高质量发展规划纲要。推动成渝地区双城经济圈建设。
继续推进长期改革进程，提高经济潜在增长水平面对突如其来的疫情冲击，既需要一揽子逆周期宏观对冲政策来稳定总需求，更需要通过进一步深化要素市场化改革，改善供给结构，来提高经济潜在增速水平。通过政策促使供需两端共同发力，努力让经济运行尽快回到合理区间，短期长期兼顾，用改革激发活力，促进经济持续健康发展。此次报告同样指出，困难挑战越大，越要深化改革，破除体制机制障碍，激发内生发展动力。首先，推进要素市场化配置改革。推动中小银行补充资本和完善治理，更好服务中小微企业。改革创业板并试点注册制。促进人才流动，培育技术和数据市场，激活各类要素潜能。其次，提升国企国企改革成效。实施国企改革三年行动。完善国资监管体制，深化混合所有制改革。
以高质量发展为方向谋划“十四五”时期的发展政府工作报告指出：“今年要编制好‘十四五’规划，为开启第二个百年奋斗目标新征程擘画蓝图”。一般逢5和0的年份，党中央都会召开全会讨论形成关于下一个五年计划的建议，作为编制下一个五年计划的总体指导。比如在2015年10月26日至29日，党的十八届五中全会通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》，要求必须牢固树立并切实贯彻创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念（即五大发展理念），坚持供给侧结构性改革的主线。这些纲领性精神对5年来的宏观经济发展和资本市场投资方向都产生了重大影响。
规划编制工作的总体安排，一般来说分为三个阶段进行。以“十三五规划”为例，在2014年启动（逢5和0年份的前一年），第一阶段主要是2014年，开展前期重大问题研究，形成“十三五”规划基本思路。第二阶段主要是从2015年初到中央“十三五”规划建议出台前，开展“十三五”规划纲要框架重大专题研究，起草形成纲要的框架。第三阶段主要是中央建议通过之后，按照中央建议精神，研究起草“十三五”规划草案，并准备提交全国人大审议。
2020年已经进入“十四五”规划编制工作的第二阶段，这个阶段会逐渐形成指导今后五年的主要思路框架。展望“十四五”时期，我国面临的情形会和之前几个五年存在明显不同，“十四五”是我们站在全面建成小康社会的起点上，面对的是新时代“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”（2017年党的十九大提出）。我们认为，“十四五”时期我们会更加强调的是高质量发展。在这个框架下，产业结构更多向战略新兴产业、先进制造业、现代服务业等方面转型，并将新基建作为抓手，大力发展5G、物联网、工业互联网、人工智能、半导体、新能源、车联网、区块链、集成电路、光通信、数字经济等新经济业态。