中国糖业进入减产周期，国际糖业供给减少，糖产业供需格局改善

糖作为居民生活中和食品等工业制造中不可或缺的原料，与人们的生活息息相关，中国作为一个人口大国和不断成长的工业国家，对糖类的需求整体较大，近年来我国糖类原料作物种植面积波动明显，一定程度带来了我国成品糖的产销波动。目前，我国虽然已成长为第三大白糖消费国，但人均消费量仍低于发达国家水平，工业消费占据主导地位。未来几年随着我国糖料作物种植面积的增长，制糖行业进入上升周期。

1、中粮糖业（600737.SH）：糖业龙头

目前A股中涉及制糖产业的上市公司仅4家，但目前中粮糖业经受住了行业底部的考验；ST南糖则在2017、2018年糖价低迷时出现巨大亏损；粤桂股份约50%收入来自制糖业，其余主要为造纸等业务；广东甘化制糖业务规模小，2018年制糖业务仅实现3.3亿利润。

中国糖业进入减产周期，国际糖业供给减少，糖产业供需格局改善，糖价上涨可期。重点推荐中粮糖业：公司在国内、外有完善的产业布局，拥有从国内外制糖、进口及港口炼糖、国内贸易、仓储物流的全产业链运营模式。公司年自营及代理进口量约占中国进口总量50%左右，糖价上涨将为公司带来极大业绩弹性。

中粮糖业是中粮集团食糖业务专业化公司，经营中粮集团核心主业之一食糖业务，并有番茄加工业务。中粮糖业是国内最大的食糖贸易商之一，拥有优质低价进口糖资源，进口量约占配额内外总量50%以上，同时，公司自产糖能力也很突出，国内产能约60万吨，是国内最大的甜菜糖生产商。

图：中粮糖业股权结构示意图（截止至2019年Q3）

资料来源：公开资料整理

食糖产业是公司的主营业务，也是中粮集团的核心主业；公司也经营番茄加工业务。2018年公司糖产业、番茄制品产业业务收入占比分别为91%和9%。其中糖产业拥有贸易糖、自产糖和加工糖三大品类。近年来，由于糖价低迷，公司经营业绩下滑。2019年前三季度，公司实现营业收入123.25亿，同比下降9.44%，实现规模净利润5.89亿，同比下降26.18%。

公司的贸易糖主要指进口糖，中粮糖业作为国家食糖进口的主渠道，年自营及代理进口量约占中国进口总量50%左右。公司在贸易领域的资产主要由2013年6月收购的中粮集团食糖进出口业务和2016年托管的中糖集团构成。2018年贸易糖超过200万吨，其中约169万吨为配额外。由于国内与国外糖的价格联动机制，公司贸易糖业务毛利率相对稳定，大约7%左右。考虑到公司进口体量、配额占有量等原因，若国内糖价上涨，贸易糖业务将为公司带来较大的业绩弹性。

公司国内自产糖由甘蔗糖（南糖）和甜菜糖组成，有60万吨/年以上的制糖能力，同时公司在澳大利亚拥有36万吨/年的制糖能力。1）甘蔗糖公司主要有崇左糖业、北海糖业、江州糖业和梁河糖业四个公司。截止至2018年末，公司蔗糖年产能约36万/年。2）公司是目前中国最大的甜菜糖生产商，在国内拥有8家甜菜糖生产企业，具备约300万吨/年甜菜加工能力，年产量占全国甜菜糖产量的1/3左右。3）国外自产糖：2013年公司完成对澳大利亚Tully糖业的收购。TULLY糖业年产糖36万吨/年以上的制糖能力，为澳大利亚第四大食糖生产企业。

在国内港口炼糖领域，公司自有150万吨/年炼糖能力。公司建有中粮（唐山）糖业有限公司，年产能50万吨；2016年9月公司收购了拥有年产100万吨生产能力的营口太古食品有限公司的51%股权，至此公司拥有了150万吨的炼糖能力。但受进口配额及糖价低迷影响，国内炼糖厂普遍开工率低迷，公司炼糖产能利用率仅50%左右，有较大产能释放空间。

同时公司是国内最大的食糖贸易商之一。年贸易量超200万吨，占国内消费量的15%，有22个（含两个在建）食糖仓储库点，总计200万吨库容，分布在中国各地港口、交通枢纽城市。

中粮糖业旗下的中粮番茄是目前国内最大、世界第二的番茄加工企业，主要从事大包装番茄酱的生产及出口业务。公司在中国最优良的番茄产区新疆、内蒙等地拥有30万亩番茄种植基地和18家番茄公司。公司在新疆拥有5万亩自种番茄基地，35万亩农户番茄种植地。具有年产大包装番茄酱25万吨、番茄调味品5.3万吨、番茄粉3000吨、番茄红素10吨的生产能力，新鲜番茄日加工能力可达7万吨，番茄酱年产能达40万吨。

目前公司年产大包装番茄酱约25万吨左右，占全国总产量的30%以上，销量占全国出口总量约30%，主要出口日韩、东南亚、独联体、欧洲、非洲等多个国家和地区，客户包括亨氏、联合利华、地扪、味可美、李锦记、海天、康师傅等国内外知名企业。

1、贸易糖：公司是国内最大的食糖贸易商之一，公司年自营及代理进口量

约占中国进口食糖总量50%左右，同时我国实行严格的进口糖管理制度。随着国内食糖供给短缺的体现，公司贸易糖总量或有小幅增长。我们预计公司2019-2021年贸易糖数量分别为245万吨、260万吨和265万吨。同时受益于糖价上涨，内糖外糖价差加大，贸易糖业务毛利率将有所提升。预计2019-2021年贸易糖业务毛利率分别为7.2%、7.8%和8%。

2、自产糖：国内食糖进入减产周期，但公司在国内有60万吨/年以上的制糖能力，同时在澳大利亚拥有36万吨/年的制糖能力，其制糖量有保障。我们预计公司2019-2021年自产糖分别为：92万吨、90万吨和90万吨。随着糖价上行，公司自产糖毛利率将显著提高，预计2019-2021年将分别达17%、23.7%和25.4%。

3、加工糖：公司自有150万吨/年炼糖能力，但受进口配额及糖价低迷影响，国内炼糖厂普遍开工率低迷，近年公司炼糖产能利用率低。2017年公司加工糖为78万吨、2018年下滑至48万吨，随着糖价回升，预计公司产能利用率将较快提升，加工糖数量将增长较快，预计公司2019-2021年加工糖量分别为52万吨、80万吨和90万吨，毛利率分别为：13.3%、16.2%和16.5%。

4、番茄制品：公司是目前国内最大、世界第二的番茄加工企业，客户资源丰富，预计其番茄制品业务2019-2021年收入增速分别为14%、12%和10%，毛利率稳定在23%左右。

表：中粮糖业关键业务拆分及假设

国内白糖需求稳定。当前我国食糖消费呈现“以工业消费为主、居民消费为辅”的格局。居民直接用糖稳定，食品工业用糖量成为需求主要动力，占总消费量的70%左右。由于人口增长放缓、我国经济向新常态转换，近年我国食糖消费量整体波动较小。根据美国农业部数据，2018年我国食糖消费量为1580万吨；而根据中国糖业协会数据统计显示，2017/2018榨季我国食糖消费量为1510万吨，同比增加20万吨。综合来看，近年来我国食糖消费量在1500万吨左右。

中短期价格弹性主要受供给影响。我国食糖消费相对稳定，但价格波动较大，主因供给端波动较为明显。国内糖供给主要由国内自产、进口及走私三部分组成，同时国储糖对市场供给有一定的调节作用。