驱动转向香化消费升级，高增长动力仍强劲

1、京沪机场香化占比超75%，判断高端香化需求成为核心

扣点率提升同比效应消除，动力切换至非航销售额增长。2017年2月24日，北京首都机场发布免税招标公告，开启枢纽机场免税重招大幕，扣点率提升推动机场板块业绩和估值双赢。2017-2018年上海浦东、北京首都、广州白云和深圳宝安机场陆续签订免税经营合同，扣点率大幅提升近20pcts左右，其中浦东机场、首都机场保守估计免税经营期带来410亿、290亿的租金收入。2020年扣点率提升带来的同比效应消除，未来机场成长动力切换至非航销售额的增长。

表：2017—2018年枢纽机场扣点率提升陆续落地

资料来源：公开资料整理

机场免税与高端香化增速趋势一致，高端香化需求增长成为核心。根据Euromonitor、GenerationResearch数据，2017年以来我国免税行业收入同比增速连续两年24%以上，其中2018年日上免税收入同比增速超过45%。上海浦东、北京首都机场免税店和三亚海棠湾免税购物中心贡献收入占比近70%，构成国内免税消费的三大流量渠道。对比近10年免税行业收入、三大流量渠道和国内高端香化收入，增速趋势高度相关。2017年以来我国高端香化收入CAGR为27.6%，未来高端香化需求成为判断机场业绩成长的核心。

资料来源：公开资料整理

国内免税机场渠道占比75%，首都、浦东香化类占比75%、84%。对比海外，机场、室内免税店和机舱+轮渡构成免税经营主要渠道。根据GenerationResearch数据，2018年机场免税店占全球免税渠道的市场份额57%，我国机场渠道贡献近75%免税收入，高于全球占比18pcts。根据Bain&Company数据，2018年中国人贡献全球奢侈品消费收入33%，本土奢侈品消费占比仅9%，即国人通过海外免税渠道消费占比超75%。以韩国市场为例，2018年韩国免税市场实现收入近1200亿元，为我国国内免税市场规模3倍，其中超过7成中国人贡献的。受益高端香化消费升级我国机场非航收入有望维持强劲增速。从免税品类来看，对比海外我国销售渠道香化类占比更高，2018年上海浦东和北京首都机场香化占比分别84%、75%，白云机场占比50%左右，运高于全球34%平均水平。

2、消费升级推动香化高景气，机场渠道占比20%左右

2019年限额以上化妆品增速或升至13.4%。2018年限额以上化妆品零售额2619亿元，同比+9.6%（2016A/2017A分别为+8.3%/+13.5%）；按照限额以上商品零售额与社会消费品商品零售总额的比例0.46：1推算，2018年化妆品零售总额约为5693亿元。2019年化妆品仍维持高景气，其中1-6月限额以上化妆品同比+13.2%，环比提升3pcts左右。

根据天猫美妆、中怡康数据及草根调研等数据推算，2018年中国化妆品正品行货（不含水货、灰色海淘、海外购物、国内免税、微商等）含税零售额约3105亿元，同比约+15.4%，增速较2017年同比+1.8pcts，预计2019年增速或达13.4%，维持高位。

高端彩妆、护肤CR5升至77%、47%，海外龙头垄断经营。海外龙头垄断我国高端化妆品市场，2018年高端化妆品市场排名前10均为外资品牌。根据Euromonitor数据，2018年高端化妆品行业市占率前5名依次为欧莱雅（法国）、雅诗兰黛（美国）、LVMH（法国）、资生堂（日本）、爱茉莉太平洋（韩国），2009年-2018年高端彩妆CR5由54%提升至77.4%，行业集中度稳健提升；高端护肤CR5较为稳定，维持在47%左右。高端彩妆、护肤CR5明显高于大众化妆品，分别领先31pcts、15pcts。

2019年1-5月香化龙头销售同增35%以上，6.18表现尤为亮眼。除爱茉莉太平洋同增19%外，2019年1-5月欧莱雅、雅诗兰黛、LVMH、资生堂和宝洁在国内销售额同比增速均超35%，其中市场份额排名前2的欧莱雅、雅诗兰黛同比增速40%以上。2019年天猫6.18购物节期间高端化妆品表现优秀，其中YSL、兰蔻、SK-lI销售额均增长100%以上，MAC、雅诗兰黛、BobbiBrown增速75%-85%，人均GDP提升或迎来高端香化消费爆发期。

预计未来5年高端香化或年增25%~10%，远高于大众化妆品。根据Euromonitor数据，2005-2018年高端化妆品CAGR15.8%，在化妆品中的占比由15%提升至27%；同期大众化妆品CAGR10.1%，在化妆品中的占比由85%下降至73%。2018年两者增速剪刀差升至5.7pcts，创历史新高。Euromonitor预计2019-2023年高端化妆品CAGR+10.3%（年化增速25%~10%），远高于大众化妆品CAGR+3.6%。

2019年高端香化或维持24%高增速，预计机场免税增速或维持高景气。对国际60个高端化妆草根调研数据，2018年高端护肤品和彩妆分别增长20.4%、45.0%，增速远超低端护肤和彩妆。Euromonitor预计2019全年高端化妆品收入或维持24%高增速，有税、免税等渠道均将受益于高端香化需求的快速增长。

2016-18年中国免税行业收入规模分别为255.5/312.2/395.0亿元，2017年香化占比约49.2%（2016/18年分别按46.2%/53.2%推算），则对应免税渠道化妆品规模约121/154/202亿元，假设机场化妆品占免税渠道的75%，则对应机场化妆品销售额分别为90/115/152亿元；免税渠道化妆品基本全部是国际高端化妆品。以2016-2018年草根调研口径高端国际化妆品正品行货销售额312/429/598亿元为基础，加上免税口径高端化妆品，则中国消费者国内正规渠道消费的国际高端化妆品规模为433/583/800亿元。2016-2018年，免税渠道化妆品占高端化妆品比例为27.4%/26.4%/25.9%，机场免税店化妆品占高端化妆品的20.5%/19.8%/19.4%。