品类价格构筑壁垒，日上上海低30%-45%
1、品类、价格构筑竞争壁垒，经营龙头竞争优势强化
机场基础设施配套提升，免税扩大品类奠定基础。免税具有明显的政策壁垒，属于国家特许经营范畴。2016年2月，财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局颁布《口岸进境免税店管理暂行办法》，在广州、杭州、深圳等地增设19个进境免税口岸。2017年2月24日，北京首都机场发布免税招标公告，开启枢纽机场免税重招大幕，机场免税经营进入高增长时代。我国航空需求持续增长推动机场产能提升，免税经营面积明显扩大。以白云机场为例，T2航站楼投产后由1100平米大幅升至4644平米，经营面积扩大为经营商提供全品类的免税商品奠定基础。
竞争壁垒或为品类丰富度和优惠价格，经营龙头竞争优势强化。免税经营商核心竞争壁垒为品类丰富度和优惠价格，与普通零售显著区别在于其目标客群是出入境游客。2017年我国最大免税经营商中免排名世界第8，考虑2017年以来行业成长红利，预计2019年或迈入世界前3强。2017年3月、2018年2月陆续收购日上中国、日上上海51%的股权，同时竞得北京、上海和广州等5大核心枢纽机场免税经营权（其中日上经营首都T3、上海两场，2018年首都、上海两场机场免税收入分别74亿、114亿（预测值）），预计显著提升其对上游供应商的话语权，降低采购成本同时扩大产品品类，进一步提升竞争优势。
2、品类丰富媳美海外龙头，京沪穗机场香化重合度高
品类丰富媲美海外龙头，京沪穗机场香化重合度高。根据GenerationResearch数据，北京首都机场、上海浦东机场的香化产品贡献免税收入75%以上，远高于全球34%的平均水平。近年来北京首都、上海浦东和广州白云机场香化免税品类丰富度提升，从现场调研结果来看，首都机场T3、浦东机场T2香化类品牌或超过70种，其中美颜和香水部分品牌存在重叠。受益T2航站楼投产，广州白云机场免税经营面积扩大4.1倍近6000平米，香化类品牌数量提升至近60种。京沪穗三大机场品类丰富且重合度较高，可媲美韩国首尔仁川、香港国际机场等海外龙头。
表：北京首都机场T3免税店香化品牌或超70种
资料来源：公开资料整理
表：上海浦东机场T2免税店香化品牌或超70种
资料来源：公开资料整理
表：广州白云机场T2免税店香化品牌或超60种
资料来源：公开资料整理
日上上海较零售低30%~45%，对比海外仍具价格竞争力。香化品类为日上免税优势领域，对比国内主要出境口岸香化免税商品价格，日上上海价格优势明显，且常年全部95折，其中护肤较国内有税零售专柜低30%~45%（SK-ll低15%~33%），彩妆和香水约低30%~40%，打折季价格优势有望进一步扩大。对比免税市场最发达的韩国，我们选取26种有效样本中，日上上海具有价格优势品类比重近77%，其他部分则多接近韩国新罗、乐天销售价格，其中护肤品优势尤为明显。考虑出行成本及韩国旅游市场吸引力相对有限，日上上海价格优势利好未来吸引国人境内消费。
3、空间预测：5年浦东、首都免税收入增2.6、1.4倍
奢侈品销售维持高景气，未来5年或CAGR15%~20%。根据Bain&Company《中国奢侈品市场研究》数据，2018年我国奢侈品市场规模同增19.7%至1700亿元，近两年年均复合增速20.3%。2018年全球个人奢侈品消费市场同增6.1%至2600亿欧元，按照消费者国籍来对比，中国消费者贡献市场份额33%，居世界第1位。根据Bain&Company《中国奢侈品市场研究》数据，测算2018中国消费者在境内奢侈品市场占比仅为25.6%，按照Bain&ALTAGAMMA预期2025年上述比例提升至50%，预计2020~2025年中国境内个人奢侈品需求CAGR为15%~20%。
受益香化需求高增速、供给端竞争优势强化，预计2023年浦东、首都免税销售额298亿、142亿。机场免税店销售可分解为国际旅客吞吐量*人均消费额*购物渗透率，2015年-2018年上海机场免税销售额CAGR为29%，而相应国际旅客吞吐量CAGR仅为8.2%，人均消费额“购物渗透率或贡献主要增量。上市机场并未披露购物渗透率数据，我们选取客单价作为综合指标来预测。根据Euromonitor预测数据，2019年~2023年国内外高端香化需求增速25%~10%，结合枢纽机场历史数据，对上海浦东和北京首都未来5年免税收入进行预测。
上海浦东机场假设条件：
（1）2019~2021年国际旅客吞吐量增速5.5%、5.5%、5.0%；
（2）2019~2021年香化品类贡献免税销售额占比84%、83%、82%；
（3）2019~2021年香化品类客单价同比27%、17%、12%。
上海浦东机场预测结果：
（1）2019~2021年免税销售额152亿（34%）、191亿（26%）和228亿（19%）；
（2）2019~2021年免税收入58亿（64%）、73亿（26%）和87亿（19%）。
(1)2019~2021年国际旅客吞吐量增速2.0%、-4.5%、-0.2%；
(2)2019~2021年香化品类贡献免税销售额占比75%、74%、73%；
(3)2019~2021年香化品类客单价同比17%、10%、8%。
北京首都机场预测结果：
(1)2019~21年免税销售额88亿(19%)、94亿(6%)和103亿(9%)；
(2)2019~2021年免税收入40亿(47%)、42亿(6%)和46亿(9%)。
